Permainan Ender

Permainan Ender

---

Untuk konteks, kertas penyelidikan berikut ditulis sejurus sebelum Fed mula mengurangkan kunci kira-kira (Oktober 2017) dan ia tidak disemak atau diubah sejak itu. Pada masa itu, saya telah berusaha untuk lebih memahami krisis kewangan dan kesan pelonggaran kuantitatif (QE) dalam usaha untuk meramalkan apa yang boleh diharapkan secara munasabah apabila Fed mula mengurangkan QE. Saya bekerja secara bebas pada masa itu dan mencipta pengakhiran sebagai cadangan untuk pelabur makro tradisional tentang cara terbaik untuk melindung nilai berdasarkan penyelidikan saya.

Saya tidak mengemas kini kertas ini sejak itu tetapi pandangan asas saya juga tidak berubah. Secara berasingan, saya percaya ada nilai dalam ia menjadi karya statik; sesiapa yang membaca hari ini mendapat manfaat daripada lebih banyak sejarah dan pengetahuan daripada yang saya ada berdasarkan 18-24 bulan berikutnya dari masa penulisan. Dalam tempoh ini, Fed meneruskan pengurangan awal kunci kira-kira hanya untuk memberi isyarat pembalikan pada Mac 2019. Saya secara amnya tidak menyukai penyelidikan yang sentiasa mengubah naratif untuk menyesuaikan titik data baharu yang sering mengakibatkan sejarah revisionis dan itulah juga sebab saya memilih untuk meninggalkan karya ini statik, walaupun saya akan menulis mengenai subjek ini sebagai sebahagian daripada siri mingguan baharu yang baru saya mula terbitkan (Gradually, Then Suddenly).

Kita akan lihat sama ada pandangan saya bertahan dengan ujian masa; Saya tidak percaya saya akan betul tentang segala-galanya tetapi mengenai tesis teras, saya fikir saya berada di landasan yang betul. Saya membuat titik dalam kertas bahawa Fed akan mengubah haluan dengan lebih cepat daripada yang dijangkakan kebanyakan orang (atau fikir) tetapi jika saya boleh menulis semula pengakhiran, saya akan menggabungkan bitcoin kerana sebenarnya, di mana cerita ini berakhir, bitcoin bermula. Salah satu kesimpulan dan kesimpulan utama yang boleh diambil ialah QE masa depan (oleh Fed dan global) adalah suatu kepastian dan itulah sebenarnya sebab bitcoin wujud.

Saya baru-baru ini muncul di podcast Tales from the Crypt Marty Bent dan kami membincangkan karya ini yang sebelum ini saya kongsikan dengannya secara peribadi. Ramai pendengar meminta untuk membacanya, itulah sebabnya saya hanya sekarang menjadikannya umum. Ia mengambil masa beberapa bulan tetapi saya akhirnya melakukannya. Walaupun ditulis pada Musim Luruh 2017, ia masih sangat topikal baik semasa Presiden secara aktif mempengerusikan Pengerusi Powell mengenai dasar kunci kira-kira Fed dan semasa Fed memikirkan apa yang perlu dilakukan mengenai Catch 22-nya. Saya berharap ia memberikan pembaca pemahaman yang lebih baik tentang krisis kewangan, operasi Fed, kesan QE dan apa yang akan datang.

Kisah Krisis Dolar Terakhir dan Seterusnya

Memahami kesan asas pelonggaran kuantitatif dan psikologi Fed (termasuk batasan, kekurangan dan ketidakselarasannya) berfungsi sebagai panduan kepada apa yang akan menjadi langkah seterusnya Fed dan apa kesannya terhadap pasaran kewangan. Peristiwa angsa hitam sukar diramal tetapi sering dirasionalkan secara retrospektif sebagai lebih boleh diramal daripada yang sebenarnya. Subprima begitu jelas secara retrospektif. Tidak berbeza, Fed secara digital mencipta $3.6 trilion dolar, yang meningkatkan nilai dolar aset kewangan dan membolehkan pengembangan ketara sistem kredit A.S. (peningkatan bersih 25% dari pra-krisis hingga hari ini). Ia akan kelihatan jelas secara retrospektif bahawa apabila Fed mula mengeluarkan $3.6 trilion "penampungan" sementara itu, nilai aset kewangan akan jatuh (urutan operasi terbalik) dan ketidakstabilan sistem kredit akan muncul semula, jauh lebih cepat daripada yang dijangkakan pasaran. Risiko itu disalahertikan dan salah harga.

Halaman-halaman berikut menerangkan risiko-risiko ini dan mengapa pasaran percaya kali ini berbeza. Analisis bermula dengan kajian yang lebih mendalam mengenai tempoh sejarah yang relevan, bermula dengan tempoh yang dikenali sebagai Moderat Agung, diteruskan dengan penilaian landskap ekonomi semasa dan diakhiri dengan cadangan tentang cara terbaik untuk melindungi kekayaan.

Kandungan Kertas Putih:

- Perjalanan Menuju Krisis Kewangan Besar 2008

- Krisis Kewangan Besar atau Krisis Dolar

- Respons Pelonggaran Kuantitatif (QE)

- Keadaan Semasa yang Tidak Mampan

- Asas Baru Mula Lemah

- Apa yang Seterusnya – QE Terbalik

Perjalanan Menuju Krisis Kewangan Besar 2008

Dalam dua dekad menjelang Krisis Kewangan Besar, jumlah hutang di Amerika Syarikat hampir lima kali ganda, meningkat daripada $11.2 trilion pada 1987 kepada $52.5 trilion pada 2007. Dalam tempoh yang sama, KDNK nominal jauh ketinggalan di belakang pengembangan kredit yang besar (walaupun masih tiga kali ganda), menyebabkan hutang sistemik berbanding KDNK meningkat daripada 230% pada 1987 kepada 360% pada 2007.

[IMEJ: Carta menunjukkan hutang A.S. meningkat daripada $11.2T (1987) kepada $52.5T (2007) dan KDNK nominal meningkat daripada $4.9T kepada $14.5T dalam tempoh yang sama — SVG placeholder dari Unchained CDN]

Walaupun pengembangan kredit adalah meluas, ia terutamanya didorong oleh isi rumah (khususnya gadai janji rumah) dan sektor kewangan. Hutang untuk segmen ini mengatasi purata keseluruhan dengan hutang gadai janji rumah isi rumah dan hutang sektor kewangan meningkat dengan faktor 5.8x dan 8.8x dari 1987 hingga 2007, masing-masing, berbanding peningkatan bersih seluruh sistem sebanyak 4.7x.

[IMEJ: Carta menunjukkan pecahan pertumbuhan hutang mengikut sektor — SVG placeholder dari Unchained CDN]

Walaupun kemelesetan pada awal 1990-an dan awal 2000-an, pengembangan yang didorong kredit berterusan tanpa sebarang penyahleverajian bersih. Dalam tempoh ini, penciptaan kredit sebahagian besarnya tidak produktif, secara purata, dengan kurang daripada 20% didorong oleh sektor perniagaan bukan kewangan. Pulangan yang semakin berkurangan adalah ketara kerana setiap dolar pengembangan kredit menghasilkan sebahagian kecil daripada pertumbuhan KDNK (pertumbuhan kredit mengatasi pertumbuhan KDNK).

[IMEJ: Carta menunjukkan perbandingan pertumbuhan kredit berbanding pertumbuhan KDNK — SVG placeholder dari Unchained CDN]

Permainan Ender – "Bagaimana anda muflis? Secara beransur-ansur, kemudian secara tiba-tiba"

Apabila kitaran perniagaan kemelesetan melanda ekonomi, Fed secara agresif menurunkan kadar faedah; sejak pertengahan 1980-an, Fed mempunyai satu respons dasar: menurunkan kadar faedah untuk merangsang permintaan. Daripada membenarkan sistem kredit menyusun semula secara semula jadi, Fed secara konsisten mewujudkan persekitaran di mana lebih banyak kredit boleh dicipta supaya tahap hutang sedia ada dapat dikekalkan. Walaupun hakikat bahawa kredit yang Fed pacu menghasilkan pulangan yang semakin berkurangan, jawapan Fed adalah lebih (bukan kurang) daripada perkara yang sama. Dalam setiap kemelesetan antara 1987 dan 2007, Fed secara agresif mengurangkan kadar dasar jangka pendek, daripada 9% kepada 3% pada 1991 dan daripada 6% kepada 1% pada 2001. Dengan setiap kitaran yang berlalu, kadar faedah (dana Fed) tidak pernah mencapai tahap sebelum kitaran penurunan sebelumnya. **Kerana sistem kredit kini lebih besar dan lebih banyak permintaan telah ditarik ke hadapan, beban penyelenggaraan yang lebih tinggi tidak dapat dikekalkan.**

Setiap kali Fed menurunkan kadar faedah jangka pendek untuk merangsang ekonomi, ia melaksanakan dasar ini dengan meningkatkan jumlah rizab bank (tunai) dalam sistem. Meningkatkan bekalan dan harga harus turun; dalam kes ini, Fed meningkatkan bekalan dolar dan harga dolar (kadar pinjaman) turun. Mekanisme di mana Fed meningkatkan bekalan dolar adalah, terutamanya, untuk membeli sekuriti kerajaan A.S. (treasury). Dengan lebih banyak kecairan (bekalan dolar) dan pertumbuhan ekonomi yang perlahan, treasury A.S. (penanda aras bebas risiko global) menjadi lebih menarik atas dasar pelarasan risiko, mendorong hasil tempoh lebih panjang lebih rendah. Kerana aset risiko semuanya, pada tahap yang berbeza-beza, dinilai berdasarkan kadar bebas risiko dan kerana terdapat bekalan dolar yang sentiasa meningkat yang disediakan oleh Fed, kos kredit dibuat lebih murah di seluruh papan, mendorong pengembangan yang didorong kredit untuk diteruskan secara meluas.

[IMEJ: Carta menunjukkan kadar dana Fed dan hasil treasury — SVG placeholder dari Unchained CDN]

Rejim Fed baharu pada 1980-an telah menentukan bahawa mandat kestabilan harganya adalah arahan untuk membalikkan kitaran perniagaan, atau sekurang-kurangnya ledakan dan kejatuhan kitaran tersebut. Untuk berbuat demikian, Fed mempunyai satu alat: membekalkan lebih banyak dolar untuk mengurangkan kadar faedah untuk mendorong pengembangan kredit. Walaupun kemelesetan berselang-seli, KDNK nominal tidak menurun dalam mana-mana tahun individu dalam tempoh ini secara tahunan, sebahagian besarnya fungsi respons cepat dan agresif Fed untuk menurunkan kadar faedah.

Walaupun sebelum 2008 KDNK nominal di A.S. tidak menurun secara tahun ke tahun sejak 1947 (tempoh yang menjangkau lebih 60 tahun), tempoh dari pertengahan 1980-an hingga 2007 adalah berbeza kerana kadar di mana pertumbuhan kredit mengatasi pertumbuhan KDNK. Semasa tempoh pengembangan yang ketara dari 1950-an hingga 1980-an, KDNK dan kredit berkembang pada kadar yang setanding. Sesuatu berubah pada 1980-an dan ia sebahagian besarnya fungsi doktrin Fed yang berubah serta penyimpangan daripada dasar monetari yang baik. Hutang sistemik A.S. berbanding KDNK kekal agak stabil pada kira-kira 1.5x (atau 150%) dari pertengahan 1940-an hingga pertengahan 1980-an. Semasa 1980-an, pengembangan kredit yang didorong oleh perumahan dan sektor kewangan memulakan tempoh dua dekad yang menyaksikan hutang sistemik berbanding KDNK meningkat kepada hampir 3.5x KDNK (atau 350%).

[IMEJ: Carta menunjukkan hutang A.S. berbanding KDNK dari 1945 hingga 2017 — SVG placeholder dari Unchained CDN]

[IMEJ: Carta menunjukkan hutang sistemik berbanding KDNK meningkat daripada ~150% (1945-1985) kepada ~350% (2007) — SVG placeholder dari Unchained CDN]

Sepanjang beberapa dekad yang lalu, syarikat dan industri individu telah menyusun semula; banyak syarikat dan juga industri telah lenyap sepenuhnya apabila industri baharu dan syarikat baharu muncul. Walau bagaimanapun, ekonomi secara keseluruhan tidak pernah dibenarkan menyusun semula berikutan tempoh apabila sistem kredit telah berkembang terlalu cepat. Dengan tidak membenarkan penyusunan semula sistemik yang lebih kecil, Fed menggalakkan ketidakseimbangan, secara sengaja atau tidak. Dari masa ke masa, ketidakseimbangan ini bertambah, secara bersih, dan sistem kredit menjadi lebih tidak mampan apabila enjin ekonomi asas rosak, disembunyikan oleh pemotongan cukai yang dibiayai defisit, ledakan perumahan buatan dan Fed yang sanggup memacu pesta. Menjelang 2007, selepas dua kemelesetan dan dua pemulihan, kadar faedah adalah 50% lebih rendah daripada 20 tahun sebelumnya. Kerana pertumbuhan kredit telah jauh mengatasi pertumbuhan KDNK, **satu-satunya cara praktikal untuk mengekalkan tahap kredit yang melambung adalah dengan menekan kadar faedah secara buatan; hasil sampingan akibat daripada kadar faedah yang rendah secara buatan: gelembung aset yang didorong kredit.**

Walaupun mewujudkan persekitaran yang tidak mampan, dasar monetari Fed dalam tempoh ini sering dikreditkan kerana mengekalkan turun naik yang lebih rendah. Kerana kedua-dua turun naik inflasi yang rendah dan turun naik rendah dalam output yang dialami, tempoh ini dikenali sebagai Moderat Agung. Pada hakikatnya, Moderat Agung sebenarnya hanyalah Penindasan Agung. Bankir pusat menekan turun naik dengan secara progresif menurunkan kadar faedah dan kembali ke perigi berulang kali. Fed percaya bahawa dasar monetari yang lebih "berkesan" bermaksud mewujudkan persekitaran turun naik yang lebih rendah yang menyokong pengembangan ekonomi yang sihat.

Ironinya, dasar Fed untuk menekan turun naik melalui kadar faedah yang semakin rendah sebenarnya menyumbang secara signifikan kepada turun naik masa depan, membawa terus kepada Krisis Kewangan Besar, satu tempoh turun naik yang ganas. Malangnya, kebanyakan ahli ekonomi dan bankir pusat tidak menerima realiti ini dan masih buta terhadap hubungan sebab akibat antara Penindasan Agung dari moderasi palsu dan turun naik besar krisis 2008. Petikan berikut dari wakil Bank Rizab Persekutuan Kansas City menerangkan bagaimana tempoh dari pertengahan 1980-an hingga 2007 dilihat dalam kebanyakan kalangan arus perdana.

"Moderat Agung dari pertengahan 1980-an hingga 2007 adalah tempoh yang dialu-alukan ketenangan relatif selepas turun naik Inflasi Besar. Di bawah pengerusian Volcker (berakhir 1987), Greenspan (1987-2006) dan Bernanke (bermula 2006), inflasi adalah rendah dan agak stabil, manakala tempoh itu mengandungi pengembangan ekonomi terpanjang sejak Perang Dunia II. Melihat ke belakang, ahli ekonomi mungkin berbeza pendapat tentang peranan yang dimainkan oleh faktor-faktor berbeza dalam menyumbang kepada Moderat Agung, tetapi satu perkara yang pasti: Dasar monetari yang lebih baik adalah kunci. Malangnya, krisis kewangan 2007-08 dan Kemelesetan Besar yang berikutnya memecahkan ketenangan Moderat Agung. Soalan penting bagi pembuat dasar Rizab Persekutuan—dan bagi pembuat dasar lain di Amerika Syarikat dan di seluruh dunia—adalah sama ada gangguan yang bermula pada 2007 adalah gangguan sementara atau mencerminkan peralihan kepada ekonomi yang lebih tidak menentu pada masa hadapan. Penurunan ketara dalam turun naik makroekonomi yang bermula pada pertengahan 1980-an dan dikenali sebagai Moderat Agung telah didokumentasikan oleh ramai, termasuk Stock dan Watson (2003), Bernanke (2004), dan Clark (2009)." — Bank Rizab Persekutuan Kansas City, Craig S. Haikkio (Naib Presiden Kanan, Dasar Ekonomi)

Perdebatan ekonomi yang lazim mengenai tempoh ini bukanlah sama ada Moderat Agung menyebabkan Krisis Kewangan Besar; sebaliknya, perdebatan adalah sama ada Krisis Kewangan Besar menandakan pengakhiran Moderat Agung. Walaupun bankir pusat dan ahli ekonomi memperdebatkan sejauh mana "dasar monetari yang lebih baik" layak mendapat kredit untuk tempoh turun naik yang lebih rendah yang berterusan sebelum krisis, perdebatan sepatutnya sama ada dasar ini menyumbang kepada turun naik ganas dan ketidakstabilan yang dialami semasa krisis. Pada 2004, sebelum menjadi Pengerusi Fed dan sebelum krisis, Ben Bernanke berhujah bahawa dasar monetari yang lebih baik layak mendapat lebih banyak kredit daripada yang diterima.

"Sama ada punca dominan Moderat Agung adalah perubahan struktur, dasar monetari yang lebih baik, atau hanya nasib baik adalah soalan penting yang belum ada konsensus yang terbentuk. Saya telah berhujah hari ini bahawa dasar monetari yang lebih baik mungkin telah membuat sumbangan penting bukan sahaja kepada pengurangan turun naik inflasi (yang tidak begitu kontroversi) tetapi kepada pengurangan turun naik output juga. Lebih-lebih lagi, kerana perubahan dalam rejim dasar monetari mempunyai kesan yang meluas, saya telah mencadangkan bahawa beberapa kesan dasar monetari yang lebih baik mungkin telah tersalah dikenal pasti sebagai perubahan eksogen dalam struktur ekonomi atau dalam taburan kejutan ekonomi. Kesimpulan ini di pihak saya membuatkan saya optimis untuk masa depan, kerana saya yakin bahawa pembuat dasar monetari tidak akan melupakan pengajaran 1970-an. Saya telah mengemukakan kes saya untuk dasar monetari yang lebih baik dengan agak tegas hari ini, kerana saya fikir kemungkinan bahawa penjelasan dasar untuk Moderat Agung layak mendapat lebih banyak kredit daripada yang telah diterima dalam literatur." — Ucapan Gabenor Ben Bernanke, Mesyuarat Persatuan Ekonomi Timur, Februari 2004

Pada masa itu, Bernanke tidak mempunyai manfaat retrospektif; namun, ia masih memberitahu bahawa Pengerusi Fed masa depan berfikir bahawa Fed sedang mewujudkan persekitaran kestabilan kewangan sedangkan sebaliknya adalah benar. Di tengah-tengah krisis, Fed bertindak balas dengan lebih banyak dasar yang sama (kadar lebih rendah), seterusnya menegaskan bahawa Fed tidak menyedari bahawa dasar gagal yang sama dari Moderat Agung itulah yang telah menyumbang kepada ketidakstabilan dalam sistem kewangan yang membawa kepada krisis.

Nassim Nicholas Taleb, pengarang the Black Swan (2007), dan Mark Blyth berhujah bahawa menekan turun naik menjadikan dunia kurang boleh diramal dan kurang selamat dalam esei yang membandingkan keadaan krisis kewangan dengan Arab Spring (the Black Swan of Cairo, 2010). Sama ada kewangan atau politik, sistem sosial moden semakin kompleks dan saling berkaitan; sistem sedemikian dibuat secara semula jadi kurang stabil dan lebih rapuh dengan menghalang turun naik, menurut Taleb dan Blyth. Walaupun bankir pusat sepatutnya memperdebatkan sejauh mana **turun naik yang ditekan meningkatkan ketidakstabilan dan turun naik masa depan** sebelum merangka haluan pelonggaran kuantitatif yang belum pernah berlaku sebelum ini, perdebatan itu telah diserahkan kepada pembangkang, pasaran dan masa depan ekonomi Amerika.

"Sistem kompleks yang telah menekan turun naik secara buatan cenderung menjadi sangat rapuh, sementara pada masa yang sama tidak menunjukkan risiko yang kelihatan. Malah, mereka cenderung terlalu tenang dan menunjukkan kebolehubahan yang minimum apabila risiko senyap terkumpul di bawah permukaan. Walaupun niat yang dinyatakan oleh pemimpin politik dan pembuat dasar ekonomi adalah untuk menstabilkan sistem dengan menghalang turun naik, hasilnya cenderung sebaliknya. Sistem yang dikekang secara buatan ini menjadi terdedah kepada 'Angsa Hitam'—iaitu, mereka menjadi sangat terdedah kepada peristiwa berskala besar yang terletak jauh dari norma statistik dan sebahagian besarnya tidak dapat diramalkan oleh kumpulan pemerhati tertentu. Persekitaran sedemikian akhirnya mengalami letupan besar, mengejutkan semua orang dan membatalkan tahun-tahun kestabilan atau, dalam beberapa kes, berakhir jauh lebih buruk daripada keadaan awal yang tidak menentu. Sesungguhnya, semakin lama masa yang diambil untuk letupan berlaku, semakin buruk kemudaratan yang terhasil dalam kedua-dua sistem ekonomi dan politik. [...]"

"Variasi adalah maklumat. Apabila tiada variasi, tiada maklumat [...] Seperti yang dikatakan oleh Jean-Jacques Rousseau, 'Sedikit pergolakan memberi motivasi kepada jiwa, dan apa yang benar-benar membuat spesies makmur bukanlah keamanan tetapi kebebasan.' Dengan kebebasan datang sedikit turun naik yang tidak dapat diramalkan. Ini adalah salah satu pakej kehidupan: tiada kebebasan tanpa bunyi—dan tiada kestabilan tanpa turun naik." (Foreign Affairs, Isu Mei/Jun 2011)

— Taleb & Blythe, Foreign Affairs, Isu Mei/Jun 2011

Terdapat kes yang boleh dipercayai untuk dibuat, berdasarkan semakan sejarah, bahawa Fed mewujudkan ketidakstabilan dengan menekan turun naik. Dalam usaha untuk melicinkan ledakan dan kejatuhan kitaran ekonomi, Fed merangsang permintaan buatan dengan menurunkan kadar faedah. Pada margin, permintaan ini datang pada mulanya daripada sumber yang sensitif kepada kadar faedah: projek intensif modal jangka panjang dan barang tahan lama (perumahan, loji, automobil, dll.). Sebagai fungsi ini, permintaan masa depan ditarik ke hadapan, secara semula jadi mewujudkan lebihan bekalan dalam banyak kes atau mendorong penggunaan yang sebaliknya tidak mampu dibayar, kedua-duanya mengehadkan pelaburan modal masa depan dan perbelanjaan pengguna masa depan. Daripada membenarkan lebihan bekalan disusun semula secara meluas dan hutang lapuk dihapuskan, Fed terus mengurangkan kadar faedah semakin jauh pada tanda paling kecil kemerosotan ekonomi, mengekalkan kitaran yang sama.

Tepat sebelum permulaan krisis kewangan, jumlah hutang tertunggak dalam sistem kredit A.S. telah berkembang kepada $53 trilion (seluruh sistem, termasuk sektor awam + swasta). Pada masa itu, sistem perbankan dan $53 trilion liabiliti hutangnya disokong oleh hanya $350 bilion kecairan bank (nisbah kira-kira 150:1, hutang-ke-tunai seluruh sistem tidak termasuk derivatif). Sifat tidak stabil dan rapuh sistem ini disokong oleh pasaran pembiayaan semalaman dan jangka pendek. Setiap hari, setiap dolar yang tersedia diperah daripada sistem kewangan untuk menyediakan kecairan di mana pembiayaan paling diperlukan. Semasa tempoh tenang di pasaran, peserta pasaran mengekalkan kesediaan yang tinggi untuk meminjamkan dalam pasaran semalaman dan jangka pendek kerana kebanyakan tidak memerlukan (atau menuntut) 100% pegangan tunai pada mana-mana hari tertentu dan risiko jangka pendek adalah terhad. Dalam pasaran pembiayaan jangka pendek, pemberi pinjaman biasanya bank atau institusi kewangan lain yang memegang baki tunai berlebihan; pegangan tunai bank sebahagian besarnya mewakili deposit pengguna dan perniagaan (iaitu bank meminjamkan deposit pelanggan secara semalaman atau secara jangka pendek). Sistem ini berfungsi sehingga peratusan yang sangat kecil daripada rakan niaga mungkir pada pembiayaan jangka pendek atau sehingga peratusan yang sangat kecil pemberi pinjaman berhenti menyediakan kecairan kepada pasaran semalaman dan jangka pendek kerana ketakutan akan kebankrapan meluas.

Ia adalah kerana struktur sistem kewangan bahawa krisis subprima adalah mancis yang menyalakan api dan bukan api itu sendiri. Api adalah sistem kewangan yang sangat leveraj dengan terlalu banyak hutang yang dibiayai oleh terlalu sedikit dolar. Setiap dolar telah dileveraj dan dipinjamkan 150 kali ganda. Apabila kredit mula menguncup, nilai yang lebih tinggi diletakkan pada kecairan dan permintaan untuk dolar meningkat. Pengguna berbelanja kurang dan menyimpan lebih. Perniagaan memotong kos dan mengurangkan pelaburan. Halaju wang menjadi perlahan dan halaju yang perlahan adalah bermasalah untuk sistem kredit yang sangat leveraj yang bergantung kepada wang yang mengalir bebas dan cepat melalui sistem kewangan. Ia menjadi jelas bahawa tidak akan pernah ada cukup dolar untuk membayar balik semua hutang denominasi dolar yang wujud. Kitaran menurun adalah ganas dan prokitaran kerana kemungkiran membawa kepada lebih banyak kemungkiran dan penguncupan kredit membawa kepada lebih banyak penguncupan kredit. Kerana peristiwa penyahleverajian adalah mendadak dan sebahagian besarnya tidak terkawal, pengangguran meningkat dengan mendadak yang seterusnya membakar prokitaran api. Ini adalah senario Armageddon yang dihadapi Fed pada 2008.

Krisis Kewangan Besar atau Krisis Dolar

Bahagian yang membimbangkan adalah bahawa pada permulaan krisis, sepanjang tempoh krisis dan sejak itu, Fed telah menunjukkan berulang kali bahawa ia tidak memahami sepenuhnya masalah atau implikasi respons dasarnya. Pentingnya, ini bukan luahan pendapat; ia adalah fakta yang dibuktikan oleh semakan sejarah dan ujian masa. Walaupun tidak memahami sepenuhnya akibatnya, Fed meneruskan langkah melampau mengurangkan kadar sasaran jangka pendek kepada 0% selama tujuh tahun dan mencipta $3.6 trilion dolar, lima kali ganda saiz kunci kira-kira dan meningkatkan kecairan bank hampir 10x. Respons dasar yang melampau tidak berlaku sekaligus dan di sepanjang jalan, terdapat bukti bahawa ia tidak berfungsi.

Walaupun pengakuan bahawa preskripsi dasarnya adalah kedua-duanya belum pernah terjadi sebelumnya dan eksperimental, dan dengan bukti empirikal bahawa langkah-langkah pelonggaran monetari yang agresif tidak berfungsi, respons Fed adalah untuk melakukan lebih banyak perkara yang sama: mencetak lebih banyak wang, membeli lebih banyak sekuriti bersandarkan gadai janji (menampung pasaran perumahan) dan membeli lebih banyak treasury (mengherotkan setiap aset risiko di dunia). Dengan berbuat demikian, Fed bukan sahaja meneruskan dasar yang tidak dan tidak dapat difahami sepenuhnya; ia juga mewujudkan persekitaran di mana sistem kredit $53 trilion yang tidak stabil boleh berkembang sebanyak 25%.

Walaupun krisis kredit, sistem kredit (tidak termasuk derivatif) telah melonjak kepada $66 trilion hutang tertunggak pada akhir 2016 – $13 trilion lebih besar daripada pra-krisis. Dalam dekad sejak krisis, lebih banyak hutang dicipta daripada yang wujud sebelum 1987 ($11 trilion), senario dan persamaan yang semata-mata tidak mungkin tanpa campur tangan Fed. **Fed meneruskan dasar ini kerana ia tidak mempunyai alat lain.** Mencetak wang, terutamanya melalui penciptaan rizab bank, adalah semua yang Fed boleh lakukan untuk menghentikan panik atau untuk membendung penguncupan kredit prokitaran seluruh sistem. Fed mungkin menggunakan istilah legap dan terselubung seperti kadar sasaran dana persekutuan, operasi pasaran terbuka, faedah atas rizab berlebihan semalaman, pembelian aset berskala besar, repo terbalik dan pelonggaran kuantitatif. Tetapi, pada hakikatnya, satu-satunya cara Fed mencapai objektif dasar melonggarkan keadaan monetari adalah dengan meningkatkan bekalan wang. Alat Fed adalah tidak mencukupi dan pengetahuan serta pemahamannya tentang implikasi adalah kedua-duanya terhad dan kurang.

Memahami implikasi keputusan dasar semasa Fed dan psikologi badan pentadbirnya berkaitan keputusan masa depan adalah kritikal dalam menavigasi akibat tidak diingini yang menanti.

Walaupun terdapat 30 tahun sejarah untuk dipilih, memahami kekurangan Fed sepanjang dekad yang lalu bermula pada permulaan krisis, sebelum kebanyakan orang tahu krisis akan berlaku, paling baik menerangi jalan ke hadapan. Pada Februari 2007, subprima telah menjadi kebimbangan dan indeks S&P 500 jatuh 5%. Dalam mesyuarat Fed Mac 2007 berikutnya, Pengerusi Bernanke terus terang hairan dengan hubungan antara subprima dan pasaran saham.

"PENGERUSI BERNANKE. Saya agak hairan tentang hubungan kuantitatif antara masalah subprima dan pasaran saham. Saya fikir bahawa wang sebenar yang berisiko adalah dalam lingkungan $50 bilion daripada kemungkiran subprima, yang sangat kecil berbanding dengan permodalan pasaran saham. Nampaknya banyak masalah datang daripada pengunderaitan yang buruk berbanding beberapa asas dalam ekonomi. Jadi saya rasa saya agak hairan sama ada ia adalah isyarat tentang asas atau bagaimana ia berkaitan dengan pasaran saham." — Transkrip Rizab Persekutuan, Mesyuarat Mac 2007 Lembaga Gabenor

Fed tidak (dan masih tidak) mengawal selia pasaran derivatif individu tetapi ia mengawal selia institusi kewangan yang berurusan dalam derivatif. Walaupun mengawasi institusi ini dan risiko yang terdedah oleh kunci kira-kira mereka, Bernanke tidak mempunyai ukuran yang boleh dipercayai bagi derivatif yang berkaitan dengan subprima, dan pada permulaan krisis, dia terus gagal menyedari bahawa krisis itu adalah satu kecairan; dari masa ke masa, dia gagal memahami sejauh mana krisis kecairan. Kegagalan ini adalah fungsi salah faham menyeluruh mengapa sistem kredit dengan $53 trilion hutang (tidak termasuk derivatif) disokong oleh hanya $350 bilion kecairan adalah tidak stabil dan mengapa ia mudah terdedah kepada serangan bank pada pencetus mana-mana mancis (sama ada subprima atau sebaliknya).

Selepas terkenal mengatakan bahawa masalah dalam pasaran subprima seolah-olah mungkin terkandung pada Mac 2007, lebih banyak retakan pada fasad muncul sepanjang musim panas dan musim luruh 2007. Salah faham Bernanke tentang kedua-dua risiko sistemik yang berpotensi dan profil kecairan pasaran kewangan yang lemah telah ditonjolkan pada 2008 apabila pergolakan pasaran meningkat. Pengerusi Fed gagal mengenal pasti krisis dolar yang hadir ketika itu dalam perjalanan ke dan di tengah-tengah pergolakan.

"Rizab Persekutuan tidak meramalkan kemelesetan pada masa ini." – 10 Januari 2008 "[Ekonomi A.S.] mempunyai tenaga kerja yang kuat, produktiviti dan teknologi yang sangat baik, dan pasaran kewangan yang mendalam dan cair yang sedang dalam proses membaiki dirinya." – 18 Januari 2008 "Risiko bahawa ekonomi telah memasuki kemerosotan yang ketara kelihatan telah berkurangan sejak sebulan yang lalu." – 9 Jun 2008 "GSE dipermodalkan dengan mencukupi. Mereka tidak dalam bahaya gagal." – 20 Julai 2008 — Pengerusi Fed, komen dari pelbagai mesyuarat, ucapan dan sidang akhbar, Januari – Julai 2008

Dari puncak ke palung, pasaran saham A.S. kehilangan $10 trilion dalam nilai, bon korporat dijual, emas dijual, mata wang asing dijual. Seperti yang ditunjukkan oleh carta berikut, **segala-galanya adalah sumber pembiayaan untuk dolar** kerana semua orang kekurangan dolar dan terdapat kekurangan global.

[IMEJ: Carta menunjukkan harga pelbagai aset semasa krisis 2008 — SVG placeholder dari Unchained CDN]

[IMEJ: Carta menunjukkan korelasi aset semasa krisis — SVG placeholder dari Unchained CDN]

[IMEJ: Carta menunjukkan indeks dolar dan harga emas — SVG placeholder dari Unchained CDN]

[IMEJ: Carta menunjukkan pasaran kredit semasa krisis — SVG placeholder dari Unchained CDN]

**Segala-galanya dijual untuk memperoleh dolar bagi membiayai liabiliti denominasi dolar**. Anggaran kerugian gadai janji subprima berjumlah kurang daripada separuh daripada 1% daripada kerugian nilai pasaran saham. Ia adalah krisis dolar yang bermula dengan subprima. Seperti yang akan dihujahkan Nassim Taleb, sistem itu kompleks dan rapuh; mengaitkan krisis kepada subprima adalah serupa dengan menyalahkan runtuhan salji pada gangguan tunggal yang mendedahkan kerapuhan sistem yang tidak stabil.

Bernanke dan Fed pada asasnya salah faham mengapa sistem yang dibina mengalami tekanan ketara dalam kecairan. Apa yang kelihatan jelas secara retrospektif tidak kepada Fed, juga tidak kepada sebahagian besar semua peserta pasaran yang secara membuta tuli mengabaikan risiko sistem kewangan yang sangat leveraj yang bergantung kepada pembiayaan jangka pendek borong. Dengan $53 trilion hutang dan hanya $350 bilion kecairan, bagaimana Pengerusi Fed boleh melihat pasaran kewangan sebagai mendalam, cair atau stabil? Fed percaya $350 bilion kecairan adalah mencukupi kerana ia melihat pasaran kewangan melalui lensa status quo keperluan pembiayaan jangka pendek dan pembiayaan semula kekal dan leveraj semula stok hutang. Ia gagal mengenali raksasa tidak mampan yang telah diciptanya. **Kerana setiap dolar yang wujud dalam sistem perbankan telah dileveraj 150 kali untuk mencipta liabiliti bank dan bank bayang, adalah mustahil matematik bahawa semua hutang boleh dibayar balik** dan, Fed tidak mempertimbangkan secara serius kemungkinan atau akibat peristiwa penyahleverajian seluruh sistem.

Sistem perbankan adalah permainan kerusi muzik yang besar dan apabila muzik berhenti, semua orang akhirnya menyedari bahawa sistem itu jauh lebih daripada satu kerusi pendek. Tidak setiap dolar hutang perlu dibayar pada hari tertentu, atau dalam 30 hari akan datang atau dalam enam bulan akan datang atau bahkan dalam setahun. Jauh sekali, sebenarnya. Walau bagaimanapun, apabila peserta pasaran mengetahui realiti kekurangan dolar, ia tidak penting bila hutang perlu dibayar. Semua orang perlu mendapatkan dolar untuk membayar hutang matang masa depan dan untuk melindungi daripada kebankrapan. Pada masa yang sama, semua orang takut akan risiko rakan niaga dan peminjam muflis. Akibatnya adalah serangan ke atas dolar dan pasaran pembiayaan jangka pendek berhenti berfungsi. Kecairan yang Fed fikir mendalam dan cair tersejat kerana ia sentiasa ilusi. Pembiayaan jangka pendek hanya sumber kecairan yang boleh dipercayai apabila permintaan adalah terhad. Apabila keperluan seluruh sistem timbul, pembiayaan jangka pendek tidak pernah menjadi sumber kecairan yang boleh dipercayai kerana tidak akan pernah cukup dan ketakutan kebankrapan adalah sah secara meluas. Oleh itu, setiap kali ada peristiwa penyahleverajian seluruh sistem, keperluan seluruh sistem untuk kecairan timbul. Dengan sifat transitif, hampir pasti akan ada krisis kecairan sebagai respons kepada peristiwa penyahleverajian seluruh sistem, tidak kira betapa mendalam atau cair Fed melihat sistem perbankan.

Respons Pelonggaran Kuantitatif

Akibat peristiwa penyahleverajian seluruh sistem adalah sangat teruk kerana profil leveraj sistem kewangan dan risiko peristiwa sedemikian hadir hari ini kerana respons Fed terhadap krisis lalu. Sebagai respons kepada krisis 2008, walaupun terkejut, Fed menyedari bahawa, untuk mengelakkan kitaran kredit yang besar, ia perlu mengambil langkah melampau untuk merangsang "permintaan agregat" untuk membalikkan gelombang pasang surut penguncupan. Walaupun ia telah mengambil langkah untuk menyuntik kecairan jangka ke dalam sistem kewangan untuk menangani krisis kecairan, Fed mengekalkan pandangan yang salah bahawa, untuk menyelesaikan masalah jangka panjang, ia hanya perlu mengurangkan kadar faedah cukup rendah untuk menghidupkan semula enjin ekonomi. Itu bermakna bukan sahaja menurunkan kadar jangka pendek; kali ini, ia bermaksud memanipulasi kadar jangka panjang juga dan untuk melaksanakan ini, Fed meneruskan pembelian aset berskala besar (QE).

Ada pepatah tentang definisi kegilaan. Dalam kes Fed, ia dipandu oleh dua falsafah utama yang menghalangnya daripada mengubah haluan. Pertama: Fed didominasi oleh monetaris yang percaya, sebagai respons kepada tempoh penguncupan, jalan menuju pekerjaan penuh adalah dengan meningkatkan bekalan wang (mencetak wang) yang bertujuan mengurangkan nilai setiap dolar relatif kepada barangan dan perkhidmatan dengan matlamat mendorong peningkatan dalam perbelanjaan dolar (permintaan agregat). Kedua: Fed mencipta masalah melalui dasar yang gagal; jika ia tidak melakukan apa-apa, ia akan menjadi jelas bahawa maharaja tidak mempunyai pakaian dan lebih mudah untuk melakukan sesuatu daripada tidak melakukan apa-apa. Kegilaan diperkuat oleh khayalan popular bahawa hutang akan diinflasikan (atau dibuat mampan) apabila wang dicetak sedangkan pada hakikatnya dasar sedemikian hanya berfungsi untuk mewujudkan persekitaran di mana lebih banyak hutang tidak mampan akan dicipta.

Sehubungan itu, dan sebagai respons kepada krisis 2008, Fed melakukan apa yang telah dilakukannya sepanjang dua dekad yang lalu. Ia hanya melakukannya secara besar-besaran. Apabila Amerika Syarikat menamatkan kebolehtukaran dolar A.S. kepada emas pada 15 Ogos 1971, secara berkesan menamatkan sistem Bretton Woods, semak dan imbangan pada Rizab Persekutuan yang sebaliknya bebas telah dikeluarkan. Dengannya, pintu dibuka untuk pencetakan wang yang tidak terhalang dan tidak terkawal oleh Fed. Alexander Hamilton, salah seorang bapa pengasas bank pusat negara, menyokong pembentukan mata wang negara yang sama tetapi memberi amaran, secara prescient, tentang risiko yang ditimbulkan jika mata wang itu tidak disokong oleh wang fizikal, khususnya emas.

"Pengeluaran wang kertas oleh kuasa Kerajaan secara bijak dilarang oleh Negeri-negeri individu, oleh perlembagaan negara; dan semangat larangan itu tidak boleh diabaikan oleh Kerajaan Amerika Syarikat. Walaupun pengeluaran kertas, di bawah kuasa umum, mungkin mempunyai beberapa kelebihan yang tidak boleh digunakan, dan bebas daripada beberapa kelemahan yang boleh digunakan untuk pengeluaran yang sama oleh Negeri-negeri secara berasingan, namun ia adalah sifat yang sangat terdedah kepada penyalahgunaan – dan ia bahkan boleh ditegaskan, begitu pasti akan disalahgunakan – bahawa kebijaksanaan Kerajaan akan ditunjukkan dengan tidak pernah mempercayai dirinya dengan penggunaan langkah yang begitu memikat dan berbahaya. Pada masa aman, ia mungkin tidak mempunyai akibat buruk; ia mungkin diurus dengan cara yang produktif untuk kebaikan; tetapi, dalam kecemasan besar dan mencuba, hampir ada kepastian moral ia akan menjadi jahat. Mencop kertas adalah operasi yang jauh lebih mudah daripada mengenakan cukai, sehingga kerajaan, dalam amalan pengeluaran kertas, jarang akan gagal, dalam mana-mana kecemasan sedemikian, untuk memanjakan dirinya terlalu jauh dalam penggunaan sumber itu, untuk mengelakkan, sebanyak mungkin, satu yang kurang menguntungkan kepada populariti semasa. Jika ia tidak dibawa begitu jauh untuk dijadikan gelembung mutlak, ia sekurang-kurangnya akan berkemungkinan dilanjutkan ke tahap yang akan menyebabkan keadaan yang melambung dan buatan, tidak serasi dengan perjalanan biasa dan makmur ekonomi politik." — Alexander Hamilton, The Writings 590-91, Hamilton bercakap kepada Dewan Kongres

Walaupun Hamilton tidak dapat membayangkan kerumitan sistem kewangan moden atau sejauh mana peranan aktif Rizab Persekutuan dalam pasaran kewangan, bapa pengasas ini dengan jelas memahami risiko asas Kerajaan Persekutuan dan bank pusat negara yang tidak disemak. Respons Fed terhadap krisis kewangan pada 2008 adalah kemuncak kemerosotan sepanjang abad dalam prinsip asas dan penyimpangan muktamad daripada dasar monetari yang baik. Pada kemuncak krisis kecairan, pelonggaran kuantitatif secara rasmi bermula dengan penyelamat bank yang sering diromantikkan yang direkayasa oleh Ben Bernanke dan Hank Paulson pada Oktober 2008. Sepanjang lima tahun berikutnya, Rizab Persekutuan akan meneruskan tiga program pelonggaran kuantitatif, meningkatkan kunci kira-kira Fed daripada $900 bilion kepada $4.5 trilion.

[IMEJ: Carta menunjukkan kunci kira-kira Fed meningkat daripada ~$900B kepada $4.5T melalui QE1, QE2, QE3 — SVG placeholder dari Unchained CDN]

Evolusi dasar kecemasan Fed membuktikan betapa belum pernah terjadi sebelumnya dan eksperimental tindakannya sebenarnya. Fed memotong kadar dasar sasarannya tujuh kali sepanjang 2008, daripada 4.25% kepada 0%. Ia menawarkan sehingga $400 bilion dalam kecairan jangka kepada bank. Apabila krisis merebak ke seluruh dunia, ia memperluas talian swap dolar sedia ada kepada Bank Pusat Eropah dan bank pusat Switzerland, Jepun, Kanada, dan England. Ia mencipta talian swap baharu untuk bank pusat Australia, Norway, Sweden, Denmark, New Zealand, Brazil, Korea Selatan dan Mexico. Selepas membenarkan Lehman Brothers gagal, ia menyediakan pinjaman penyelamat kepada AIG berjumlah $85 bilion dan bekerja dengan Kerajaan Persekutuan untuk merekayasa penyelamat $250 bilion sembilan bank Wall Street dan untuk melaksanakan program bantuan aset bermasalah $700 bilion (TARP). Selepas semua langkah penyelamat melampau yang diselaraskan dengan Jabatan Perbendaharaan dan diluluskan oleh Kongres, ekonomi masih dalam pergolakan dan Fed kemudian memutuskan ia sesuai dan perlu untuk meneruskan program pelonggaran kuantitatif yang pertama daripada tiga program.

Melalui QE1, Fed komited untuk membeli $600 bilion dalam sekuriti bersandarkan gadai janji (MBS) dan untuk memperluas pembelian sekuriti treasury dan hutang bank. Selepas menghentikan pembelian aset pada Jun 2010, Fed menyambung semula pembelian pada Ogos 2010 untuk mengekalkan jumlah saiz kunci kira-kira apabila pinjaman yang dipegang oleh Fed matang. Dengan pemulihan berisiko, Fed kemudiannya memberi kuasa program QE kedua untuk mengembangkan lagi kunci kira-kiranya melalui pembelian $600 bilion dalam sekuriti treasury tambahan. Jika langkah penyelamat kecemasan dan QE1 berjaya menstabilkan pasaran dan ekonomi, mengapa QE kedua diperlukan? Jika tindakan yang diambil sepanjang 2008 dan 2009 menetapkan bahawa sistem kewangan tidak stabil dan tidak mampan, keperluan untuk QE2 membawa kepada soalan mengenai keberkesanan pelbagai respons dasar Fed.

Operasi meningkatkan bekalan wang melalui penciptaan rizab bank sepatutnya diiktiraf untuk apa ia, mewujudkan persekitaran yang tidak serasi dengan perjalanan biasa dan makmur ekonomi (dalam kata-kata Hamilton). Sebaliknya, dipandu oleh monetaris, Fed percaya bahawa cara paling berkesan untuk mencapai mandat dasar pekerjaan penuh adalah untuk terus merangsang permintaan agregat melalui pelonggaran monetari dan penurunan kadar faedah. Selepas meluluskan QE2 pada November 2010, Ben Bernanke muncul di 60 Minutes untuk meyakinkan negara bahawa Fed mempunyai segala-galanya di bawah kawalan dan pusingan terbaru pengembangan kunci kira-kira adalah berhemat dan perlu. Dalam temu bual ini, Bernanke menyampaikan dengan tepat apa yang Fed sasarkan untuk dicapai melalui QE2: untuk menurunkan lagi kadar faedah. Sering diejek, Bernanke juga menjelaskan bahawa adalah mitos bahawa apa yang Fed lakukan adalah mencetak wang.

"Satu mitos yang ada di luar sana adalah bahawa apa yang kami lakukan adalah mencetak wang. Kami tidak mencetak wang. Jumlah mata wang dalam edaran tidak berubah. Bekalan wang tidak berubah dalam apa-apa cara yang ketara. Apa yang kami lakukan adalah menurunkan kadar faedah dengan membeli sekuriti Treasury. Dan dengan menurunkan kadar faedah, kami berharap untuk merangsang ekonomi untuk berkembang lebih cepat. Jadi, muslihatnya adalah untuk mencari masa yang sesuai untuk mula mengurangkan dasar ini. Dan itulah yang akan kami lakukan." — Ben Bernanke, Temu bual 60 Minutes, Disember 2010

Walaupun bernuansa, Fed tidak mencetak wang secara fizikal. Apabila Bernanke menjelaskan bahawa mata wang dalam edaran tidak berubah, ia sebenarnya tidak. Kunci kira-kira Fed terdiri daripada dua bentuk utama liabiliti: mata wang dalam edaran dan rizab bank. Yang pertama adalah mata wang fizikal (tunai kertas dan syiling) yang wujud sebahagian besarnya di luar kawalan sistem perbankan; yang kedua mewakili tuntutan bank yang dipegang oleh pelbagai institusi perbankan dalam sistem Rizab Persekutuan. Fed, melalui QE, meningkatkan jumlah rizab bank; selagi rizab tersebut tidak ditukar kepada mata wang fizikal, kecairan yang dicipta oleh Fed akan kekal dalam sistem perbankan. Walaupun sebahagian besar peserta pasaran melihat komen terkenal Bernanke sebagai sama ada sengaja mengelirukan atau pembohongan terang-terangan, bagaimana jika, walau bagaimanapun mudah, Fed benar-benar tidak menganggap apa yang dilakukannya sebagai mencetak wang?

Seperti yang dinyatakan Bernanke, matlamat Fed adalah untuk merangsang ekonomi dengan menurunkan kadar faedah. Dengan kadar dasar jangka pendeknya sudah pada 0%, satu-satunya cara untuk mencapai tujuan tersebut adalah dengan membeli sekuriti tempoh lebih panjang untuk mempengaruhi kadar faedah jangka panjang. **Fed mengakui bahawa ia meningkatkan jumlah rizab bank, dan sebagai akibat langsung, kecairan dolar dalam sistem perbankan; bagaimanapun, matlamatnya adalah untuk menurunkan kadar faedah, bukan menyediakan kecairan tambahan.** Krisis kecairan telah berlalu dan begitu juga keperluan untuk lebih banyak kecairan (seperti yang dilihat oleh Fed); QE2 adalah semua tentang menyasarkan kadar faedah. Dan, Fed melihat langkah-langkahnya sebagai sementara. Tidak kira berapa lama tempoh kunci kira-kira Fed akan kekal pada tahap yang tinggi, Fed boleh mengalirkan rizab bank secepat ia mencipta rizab bank, terutamanya dengan sama ada membenarkan sekuriti yang dipegangnya matang tanpa melabur semula hasil atau dengan aktif menjual sekuriti di pasaran terbuka. Perkara yang sama tidak benar untuk mata wang dalam edaran (tunai fizikal) dan mungkin itulah sebabnya Fed melihat operasinya sebagai berbeza, dan sementara.

Perbezaan itu bernuansa tetapi kritikal. Matlamat menyasarkan kadar faedah vs. menyuntik kecairan. Urutan operasi mungkin mengelirukan serupa dan garis pasti kabur; tetapi, ia mencerminkan psikologi pembuatan keputusan Fed: QE2 adalah tentang kesinambungan dasar Moderat Agung, memberi isyarat bahawa walaupun perjalanan bergelora 2008 dan 2009, Fed tidak melihat keperluan untuk merangka haluan baharu. Jika pernah ada masa untuk muhasabah diri, tahun-tahun selepas krisis kewangan sepatutnya menjadi masa itu tetapi Fed sama ada terlalu buta atau terlalu degil untuk mengakui kegagalan dasarnya. Penggunaan QE2 memperakui kesimpulan ini dan menyusun urutan peristiwa yang akan berlaku pada 2011, peristiwa yang akan merosakkan kredibiliti Fed dengan ketara.

Walaupun 2008 dan 2009 diingati sebagai kemuncak krisis, 2011 ternyata menjadi penanda paling kritikal dalam dekad yang lalu untuk apa yang akan datang. Semasa tahun kritikal tetapi sering diabaikan ini, keadaan ekonomi sebenar merosot; program QE Fed terbukti tidak berkesan; dan ketidakstabilan sistem kewangan sekali lagi menjadi jelas. Kajian komprehensif transkrip Fed dari 2011 (yang baru tersedia pada Januari 2017) menunjukkan bahawa Fed mempunyai pemahaman yang terhad tentang mengapa. Selepas 2011, mana-mana andaian asas bahawa Fed secara munasabah memahami implikasi keputusan dasarnya terhadap pasaran kewangan atau ekonomi sebenar dengan rela hati mengabaikan sejarah.

Dengan QE2 berjalan, Fed bermesyuarat pada Januari 2011 dan konsensus, pada masa itu, adalah bahawa ekonomi semakin baik dengan risiko kepada unjuran ekonomi Fed adalah seimbang atau ke atas (iaitu risiko menurun dilihat sebagai terhad). QE2 berfungsi dengan memuaskan hati Fed. Apabila Fed bermesyuarat seterusnya pada Mac 2011, ahli-ahli melihat ekonomi masih bertambah baik tetapi pada kadar yang lebih rendah daripada yang dijangkakan. Menjelang mesyuarat berikutnya pada April, tinjauan ekonomi bercampur-campur; ada ahli yang bimbang tentang risiko menurun dan yang lain bimbang tentang kesan inflasi QE. Walau bagaimanapun, sentimen mengenai pemulihan ekonomi cukup positif untuk mewajarkan perdebatan panjang tentang bagaimana Fed akan menjadualkan pengetatan dasar monetari apabila masa yang sesuai tiba. Menjelang mesyuarat Jun, ahli-ahli mengambil perhatian kelemahan baru-baru ini dalam ekonomi apabila data masuk hampir seragam mengecewakan. Walaupun kebanyakan percaya pemulihan sederhana masih berjalan, sentimen telah menjadi lebih pesimis dan persepsi risiko menurun kepada unjuran Fed telah meningkat. Walaupun kemerosotan dalam tinjauan ekonomi, pemulihan masih utuh dan Fed menamatkan pusingan 2 QE pada akhir Jun 2011 seperti yang dirancang, menghentikan pengembangan selanjutnya kunci kira-kira Fed.

Semasa tempoh pendek antara penutupan QE2 pada akhir Jun dan mesyuarat Fed berikutnya pada Ogos, keadaan kewangan menjadi lebih bergelora. Semasa bulan-bulan Musim Panas, ekonomi A.S. semakin perlahan dan terdapat kebimbangan yang semakin meningkat tentang pertumbuhan jangka panjang dan jangka pendek. Fed mengakui bahawa "leveraj dan hutang" sedang "merencatkan pertumbuhan dalam tempoh yang lebih panjang" dan mencatat perbelanjaan pengguna yang lemah sebagai kebimbangan tertentu. Pada masa yang sama, gabungan peristiwa global menjejaskan lagi keadaan kewangan: Eropah berada di ambang krisis hutang kerajaan, Kongres berjuang untuk memberi kuasa peningkatan siling hutang dan S&P menurunkan taraf kredit A.S. di tengah-tengah pergolakan belanjawan dan siling hutang. Keadaan dalam pasaran kewangan telah merosot dengan begitu ketara dan begitu cepat sehingga kecairan menjadi isu.

**Dalam hanya lapan bulan yang singkat, ekonomi pergi dari bertambah baik secara tetap, kepada sederhana, kepada merosot dengan cepat.** Apa yang sangat luar biasa adalah bahawa peralihan pesat dalam keadaan ekonomi ini berlaku semasa Fed secara aktif membeli $600 bilion dalam treasury A.S. melalui QE2. Sifat luar biasa apa yang berlaku dan bila ia berlaku tidak hilang pada Fed. Walaupun tekanan kecairan dan kebimbangan akhirnya reda tanpa Fed perlu mengambil langkah kecemasan, isu-isu itu cukup teruk untuk mendorong perdebatan mengenai kestabilan pasaran kewangan dan keberkesanan QE. Ketua operasi pasaran terbuka Fed, pada pelbagai kesempatan, mencatat betapa membimbangkan dan tidak dijangka bahawa akan ada isu kecairan memandangkan Fed telah meningkatkan rizab bank kepada $1.6 trilion melalui QE1 dan QE2. Sebelum QE, hanya ada $10 bilion dalam rizab bank yang dipegang dengan Fed dan sistem perbankan mempunyai kira-kira $350 bilion jumlah tunai. Menjelang Ogos 2011, sistem perbankan disokong oleh $1.7 trilion tunai, di mana $1.6 trilion rizab bank dipegang di Fed; namun entah bagaimana, isu kecairan tiba-tiba menjadi jelas. Sebelum krisis, Bernanke tersilap melihat sistem kewangan sebagai mendalam dan cair; selepas QE1 dan QE2, masalah kecairan yang sebelum ini disalahfahami sepatutnya telah diselesaikan oleh respons Fed.

"EN. SACK. Boleh saya tambah komen? Dari segi soalan anda tentang rizab, seperti yang saya nyatakan dalam taklimat, kita melihat tekanan pembiayaan muncul. Kita melihat lebih banyak perbincangan tentang potensi keperluan untuk kemudahan kecairan. Saya menyebut dalam taklimat saya bahawa talian swap FX boleh digunakan, tetapi kita telah melihat perbincangan kemudahan jenis TAF dalam penulisan pasaran. Jadi tekanan kecairan agak besar. Dan saya fikir ia patut dinyatakan bahawa semua ini berlaku dengan $1.6 trilion rizab dalam sistem."

"EN. SACK. Seperti yang saya nyatakan dalam persidangan video, lonjakan dalam kadar pembiayaan jangka pendek membuatkan Meja dalam keadaan berjaga-jaga terhadap kemungkinan perlu menjalankan perjanjian pembelian semula untuk memastikan kadar dana persekutuan dalam julat sasaran FOMC. Ini adalah hasil yang luar biasa, memandangkan sistem kewangan mempunyai kira-kira $1.6 trilion dalam rizab berlebihan. Pada akhirnya, kami tidak menjalankan operasi sedemikian, kerana kadar dana persekutuan kekal dalam julat sasaran FOMC." — Transkrip Rizab Persekutuan, Ogos 2011, Brian Sack – Ketua Akaun Pasaran Terbuka Sistem (SOMA)

Sekali lagi, kestabilan sistem kewangan dipersoalkan, walaupun selepas langkah melampau yang diambil oleh Fed. Tekanan ini selanjutnya menguatkan dua kesimpulan: 1) kecairan yang dilihat dalam pasaran kewangan adalah dan akan sentiasa tidak mencukupi selagi profil leveraj kekal pada tahap yang tidak mampan (pada titik ini, hutang-ke-tunai adalah kira-kira 32:1, $55 trilion hutang vs. $1.7 trilion tunai sistem perbankan); dan 2) Fed pada asasnya bergelut dengan risiko kecairan yang wujud dalam pasaran kewangan kerana ia melihat kecairan melalui lensa status quo keperluan pembiayaan jangka pendek.

Bukan sahaja kejutan itu teruk dan tiba-tiba cukup untuk menimbulkan persoalan tentang bagaimana kecairan jangka pendek boleh menjadi isu; ia juga menyebabkan Pengerusi Bernanke mengakui bahawa ada sebab untuk mempersoalkan keberkesanan dasar Fed. Walaupun mengakui bahawa Fed tidak dapat menyelesaikan masalah fiskal dan struktur melalui dasar monetari dan bahawa asas monetari bukanlah masalah utama dengan ekonomi, Pengerusi Bernanke masih melihatnya sebagai tanggungjawab Fed untuk menjadi "paliatif" – untuk melegakan kesakitan tanpa menangani punca keadaan. Walaupun Fed bermuhasabah diri dan jujur mengenai batasannya, ia mendapati dirinya terperangkap di antara dua pilihan buruk: lakukan sesuatu atau lakukan apa-apa. Apa yang berlaku apabila kuasa tidak dapat dihalang bertemu objek tidak dapat digerakkan? Dalam kes Fed, jawapannya adalah untuk teruskan haluan: lakukan lebih dan bukan kurang. Ia sebahagiannya fungsi sifat manusia (naluri kelangsungan hidup) dan sebahagiannya fungsi bank pusat yang tidak disemak dan tidak dipilih merasionalkan keputusan tidak rasional. Akibatnya adalah kestabilan jangka pendek dengan mengorbankan kemampanan jangka panjang.

"PENGERUSI BERNANKE. Saya benar-benar bersedia untuk menerima hujah bahawa dasar monetari bukanlah alat utama, bahawa ini bukan perkara utama yang salah dengan ekonomi, tetapi ia adalah kewajipan kami untuk melakukan apa yang kami mampu, untuk menjadi paliatif, untuk membantu di mana kami boleh, walaupun kami tidak dapat menyelesaikan masalah fiskal, struktur, dan lain-lain." — Transkrip Rizab Persekutuan, Ogos 2011, Ben Bernanke – Pengerusi Fed

Pada mesyuarat yang sama, terdapat sekurang-kurangnya beberapa peserta rasional yang sanggup mengakui, secara tanpa syarat dan tanpa meminta maaf, bahawa Fed sedang meneruskan dasar yang melampau dan eksperimental tanpa pemahaman yang mencukupi tentang hubungan antara sektor kewangan dan ekonomi sebenar dan kesan penyahleverajian keseluruhan terhadap ekonomi.

"EN. WILCOX. Kami telah berarak dengan tekad ke arah negatif. John Stevens mempunyai pameran yang bagus dalam taklimat Lembaga semalam yang menunjukkan betapa banyaknya kami telah menurunkan ramalan sepanjang tahun ini. Juga, saya ingin menekankan bahawa saya fikir jurang dalam pemahaman kami tentang interaksi antara sektor kewangan dan sektor sebenar adalah mendalam, dan ia, selama beberapa tahun yang lalu, telah menjejaskan secara mendalam keupayaan kami untuk menjangka bagaimana ekonomi sebenar akan bertindak balas, dan ia terus berbuat demikian sekarang. Ini adalah kejahilan yang kami kongsi dengan seluruh profesion yang lain, dan saya fikir satu perkara yang baik untuk dilihat adalah jumlah kerja yang besar yang sedang dilakukan di Lembaga, dalam Sistem, dan dalam profesion secara amnya dalam usaha untuk membangunkan pemahaman yang lebih baik tentang interaksi antara sektor sebenar dan sektor kewangan, beroperasi dalam kedua-dua arah. Tetapi wah, saya tidak tahu sama ada literatur itu masih di peringkat awal, tetapi saya tidak akan meletakkannya lebih daripada peringkat kanak-kanak. Kami masih mempunyai banyak yang perlu dipelajari dan digabungkan dalam hal itu." — Transkrip Rizab Persekutuan, Ogos 2011, David Wilcox – Ahli Ekonomi Fed

"EN. FISHER. Dari segi tinjauan kami untuk ekonomi. Dan kami sentiasa bertanya kepada diri sendiri, apa yang kami terlepas, atau apa yang kami terlepas pandang, dan betapa bergunanya pelbagai model kami, bergantung pada tahap kecanggihan mereka, dalam membantu kami cuba mendapatkan gambaran tentang apa yang sedang berlaku dalam ekonomi? Saya tertanya-tanya sama ada, pada satu ketika—kami mungkin tidak melakukannya sekarang—tetapi ia menarik perhatian saya bahawa salah satu isu yang saya rasa tidak kami fahami dengan baik— ini adalah hipotesis kerja saya—adalah bagaimana model kami terjejas oleh penyahleverajian keseluruhan. Penyahleverajian sektor pengguna, pasti. Pastinya leveraj semula telah berlaku dalam sektor perniagaan di kalangan kredit korporat, dan, sekarang, apa yang saya jangkakan sebagai penyahleverajian yang ketara sedang berlaku dalam sektor fiskal—iaitu, dengan kerajaan persekutuan, negeri, dan tempatan. Ini hanyalah permintaan supaya kami meneruskan ini sedikit lagi. Saya lihat dari anggukan kepala anda, saya fikir saya mungkin betul. Tetapi saya fikir ia adalah sesuatu yang menghalang pemahaman kami—pemahaman yang lebih baik tentang ini mungkin akan meningkatkan pemahaman kami tentang apa yang sedang berlaku dengan ekonomi." — Transkrip Rizab Persekutuan, Ogos 2011, Richard Fisher – Gabenor Fed

Selepas perbincangan panjang pada April 2011 tentang bagaimana pengetatan dasar monetari akan dijadualkan dan selepas penyempurnaan QE2 pada Jun 2011, pasaran dan, yang penting, ekonomi merosot ke tahap yang pada Ogos 2011 Fed membincangkan isu kecairan dan potensi keperluan untuk dasar Fed yang lebih akomodatif untuk menyokong pemulihan ekonomi. Menjelang September tahun itu, Bernanke membuat perbandingan dengan 2008 dan Fed memutuskan untuk melaksanakan Operasi Twist, satu dasar akomodatif di mana Fed akan menjual $400 bilion dalam aset tempoh pendek (kurang daripada 3 tahun) untuk membeli aset tempoh lebih panjang (6 hingga 30 tahun) untuk memanjangkan profil kematangan kunci kira-kira Fed, bertujuan untuk memberi kesan kedua-duanya menurunkan kadar faedah jangka panjang dan memberi isyarat kepada pasaran bahawa dasar akan kekal akomodatif untuk tempoh yang lebih lama.

"PENGERUSI BERNANKE. Keadaan kewangan terus tertekan—malah mengingatkan 2008 dalam beberapa dimensi. Hutang kerajaan dan masalah perbankan Eropah berpotensi menjadi lebih teruk, dengan implikasi yang berpotensi serius untuk sistem kewangan dan ekonomi A.S." "Saya fikir perkembangan paling penting sepanjang musim panas adalah bahawa ketidakstabilan kewangan dilihat muncul semula. Kita belum lagi, tentu saja, pada tahap 2008, tetapi beberapa gelung maklum balas buruk yang sama antara ekonomi dan keadaan kewangan dilihat sedang beroperasi." "Penilaian saya sendiri adalah bahawa ketidakstabilan dalam pasaran kewangan, peningkatan dalam spread, penurunan harga saham, peningkatan turun naik saham—semua perkara itu bersama-sama adalah sekurang-kurangnya satu sebab penting mengapa pemulihan pada separuh kedua yang kami jangkakan telah menjadi lebih lemah daripada yang kami harapkan. Bukan sahaja keadaan kewangan telah menjejaskan kekayaan isi rumah dan kos kredit dengan meningkatkan spread, sebagai contoh, tetapi ia juga telah menyebabkan peningkatan penghindaran risiko, kedua-duanya dalam pasaran, saya fikir, dan dalam ekonomi sebenar, dan telah menjejaskan sentimen juga." — Transkrip Rizab Persekutuan, September 2011, Ben Bernanke – Pengerusi Fed

Walaupun keadaan pada Musim Luruh 2011 juga membawa kepada pertimbangan QE tambahan, Fed mengelakkan godaan sebarang pengembangan kunci kira-kira selanjutnya semasa ia melaksanakan strateginya untuk meningkatkan tempoh portfolio, berharap bahawa dasar ini akan cukup akomodatif untuk merangsang ekonomi, walaupun semakin pesimis mengenai pemulihan.

"PENGERUSI BERNANKE. Saya tidak fikir secara literalnya bahawa dasar monetari tidak berkesan sepenuhnya. Saya fikir kita boleh melihat kesan ke atas pasaran kewangan, yang seterusnya mesti menjejaskan kekayaan, keyakinan, dan beberapa penentu lain perbelanjaan dan pengeluaran. Setakat mana transmisi lebih lemah, itu boleh digunakan untuk berhujah untuk lebih banyak rangsangan dan bukannya kurang rangsangan." — Transkrip Rizab Persekutuan, September 2011, Ben Bernanke – Pengerusi Fed

Ia tidak sehingga September 2012 bahawa Fed memutuskan bahawa pusingan ketiga QE diperlukan untuk memulihkan pemulihan, di mana ia meluluskan pembelian $40 bilion dalam sekuriti bersandarkan gadai janji (sebulan) untuk tempoh masa yang tidak ditentukan. Pada Disember 2012, QE3 diperluas kepada $85 bilion pembelian tambahan sebulan ($40 bilion MBS + $45 bilion treasury), sekali lagi untuk tempoh masa yang tidak ditentukan. Fed akhirnya mula mengurangkan pembelian aset QE3 pada Januari 2014; sebagai akibatnya, ia secara beransur-ansur mengurangkan jumlah sekuriti yang dibelinya setiap bulan sehingga pembelian tambahan dihentikan sepenuhnya pada Oktober 2014. Dari September 2012 hingga Oktober 2014, Fed secara efektif mencipta $1.7 trilion dolar, meningkatkan kunci kira-kira sebanyak kira-kira 60% daripada $2.8 trilion kepada $4.5 trilion.

QE3 tidak luar biasa kerana saiznya. Lebih penting adalah apa yang kewujudan QE3 katakan tentang proses pembuatan keputusan Fed, pertimbangan luasnya, perangainya, ketidakkonsistenan dasar dan keupayaannya untuk meramal – sama ada dari segi unjuran ekonomi dan bagaimana dasarnya akan menjejaskan ekonomi sebenar. Pada Mac 2011, QE2 adalah kejayaan dalam minda Fed, dengan persetujuan hampir sebulat suara di kalangan badan pentadbir Fed bahawa pemulihan sederhana masih utuh dan bahawa akomodasi QE2 mempunyai kesan yang dimaksudkan. Menjelang musim luruh tahun itu, ia menjadi jelas bahawa Fed salah; pemulihan ekonomi berisiko dan pasaran kewangan sekali lagi tidak stabil, mengesahkan semula ketidakupayaan Fed untuk meramal kesan dasar atau keadaan ekonomi.

Ramai ahli badan pentadbir Fed, termasuk Bernanke, mengakui bahawa dasar monetari bukanlah masalah utama yang menimpa ekonomi dan bahawa dasar monetari tidak dapat menyelesaikan masalah fiskal dan struktur. Dan, ramai daripada ahli yang sama juga mempersoalkan sama ada pembelian aset tambahan akan mempunyai sebarang kesan yang bermakna dalam memulihkan ekonomi. Walaupun papan skor sejarah, pengiktirafan batasannya dan kebimbangan terbuka tentang keberkesanan dasar, Fed memutuskan bahawa adalah lebih baik untuk menjadi "paliatif" daripada logik atau rasional; keputusannya dipandu oleh ketakutan terhadap yang tidak diketahui daripada pemahaman yang kukuh tentang implikasi, hanya membawa kepada lebih banyak soalan mengenai pertimbangan Fed.

Bukan sahaja evolusi 2011 mengesahkan semula bahawa 'put Fed' masih hidup; transkrip 2011 membuktikan psikologi asas Fed: sesuatu adalah lebih baik daripada tiada (hampir secara literal kata-kata Bernanke). Fed pastinya mengakui bahawa dasarnya datang dengan ketidakpastian dan kemungkinan akan ada akibat yang tidak diingini. Walau bagaimanapun, di luar ketakutan luas terhadap kesan inflasi dan pengakuan ketidakpastian dan akibat tidak diingini, Fed tidak memperdebatkan atau mengukur secara teliti julat kemungkinan hasil negatif (sekurang-kurangnya tidak pada masa itu atau dalam rekod). Ia tidak memperdebatkan akibat menggalakkan sistem kredit yang telah berkembang pada kadar 200% melebihi KDNK untuk berkembang sebanyak 25%. Ia gagal mengenal pasti semua ketidakseimbangan ekonomi yang dasarnya akan dibenarkan untuk dikekalkan dan kemungkinan menyebabkan berkembang. Ia tidak pernah mengukur mengapa QE1 dan QE2 tidak berkesan; juga ia tidak pernah dapat menghitung mengapa QE3 berbeza. Sebab utama? Kerana ia tidak dan tidak boleh tahu. Di matanya sendiri, ia adalah Fed atau Armageddon, lebih atau tiada. Meneruskan lebih banyak dasar yang sama tanpa terlebih dahulu memahami sebab-sebab kegagalannya dan, akibatnya, jangkaan untuk kejayaan masa depannya, menunjukkan Fed secara kolektif kekurangan budi bicara dan perangai yang diperlukan untuk pekerjaan yang dimilikinya. Sikap umumnya telah terbukti tidak konsisten dengan lembaga sebuah syarikat berbilang bilion namun ia diberi kuasa, dan sebenarnya diuruskan, untuk membelanjakan trilion dolar.

Lebih-lebih lagi, keputusan Fed untuk memperluas pembelian sekuriti bersandarkan gadai janji menyoroti sejauh mana ketidakkonsistenan dalam dasarnya. Fed mewajarkan pengembangan asalnya ke dalam MBS semasa QE1 dengan berhujah bahawa ia perlu untuk meningkatkan fungsi pasaran dalam pasaran kritikal yang tidak berfungsi. Ramai ahli Fed menyatakan kebimbangan semasa 2011 tentang Fed berada dalam perniagaan peruntukan kredit dan bukannya hanya menyasarkan kadar faedah dan berhujah untuk peralihan secepat mungkin kepada kunci kira-kira yang hanya terdiri daripada treasury. Dengan tahap kebimbangan yang berbeza-beza, kebanyakan bersetuju. Tanpa transkrip yang tersedia untuk 2012, adalah mustahil untuk mengetahui sepenuhnya apa yang berubah dan sifat perdebatan. Minit dari mesyuarat Fed September 2012 hanya berfungsi untuk menonjolkan lagi ketidakkonsistenan dasar dan jurang antara kebimbangan mengenai Fed memegang MBS pada 2011 dan keputusannya pada 2012 untuk memperluas pembelian MBS secara besar-besaran.

Walaupun jangkaan inflasi jangka panjang "stabil" dan peningkatan dalam pasaran buruh, Fed menggunakan alasan inflasi "jangka sederhana" berada di bawah ambang 2% yang sewenang-wenang dan "kadar perlahan" dalam peningkatan pasaran buruh untuk mewajarkan pembelian tambahan $40 bilion sebulan dalam MBS untuk tempoh masa yang tidak ditentukan. Keputusan ini membawa kepada pembelian agregat tambahan $1.1 trilion dalam MBS, menambah kepada $600 bilion yang dibeli melalui QE1. Walaupun dinyatakan bahawa seorang ahli pengundi (Presiden Fed Richmond Jeffrey Lacker) tidak bersetuju "kerana dia melihatnya sebagai tidak sesuai untuk Jawatankuasa memilih sektor tertentu ekonomi untuk disokong," jawatankuasa secara keseluruhan tidak pernah mewajarkan mengapa sebenarnya ia sesuai dan tidak mendedahkan bahawa kebimbangan itu lebih meluas.

"Ahli secara umum terus menjangkakan bahawa, dengan jangkaan inflasi jangka panjang stabil dan memandangkan lebihan sumber yang sedia ada, inflasi dalam jangka sederhana akan berada pada atau di bawah objektif jangka panjang Jawatankuasa sebanyak 2 peratus." "Dalam perbincangan mereka tentang dasar monetari untuk tempoh hadapan, ahli secara umum menyatakan kebimbangan tentang kadar perlahan peningkatan dalam keadaan pasaran buruh dan semua ahli kecuali seorang bersetuju bahawa tinjauan untuk aktiviti ekonomi dan inflasi memerlukan akomodasi monetari tambahan. Ahli bersetuju bahawa akomodasi sedemikian harus disediakan melalui kedua-dua pengukuhan panduan hadapan mengenai kadar dana persekutuan dan pembelian MBS agensi tambahan pada kadar $40 bilion sebulan. Bersama-sama dengan pembelian berterusan $45 bilion sebulan sekuriti Treasury jangka panjang di bawah program lanjutan kematangan yang diumumkan pada Jun, pembelian ini akan meningkatkan pegangan Jawatankuasa sekuriti jangka panjang sebanyak kira-kira $85 bilion setiap bulan sehingga akhir tahun, dan harus meletakkan tekanan menurun ke atas kadar faedah jangka panjang, menyokong pasaran gadai janji, dan membantu menjadikan keadaan kewangan yang lebih luas lebih akomodatif." — Minit Rizab Persekutuan, Mesyuarat September 2012

Fed akhirnya percaya bahawa pembelian langsung MBS akan lebih berkesan dalam transmisi dasar monetarinya. Versi Inggeris: kekayaan isi rumah terikat secara signifikan dengan nilai rumah, jadi jika Fed memanipulasi pasaran perumahan untuk menopang harga rumah, persepsi kekayaan isi rumah akan meningkat seperti juga keyakinan pengguna yang akan merangsang penciptaan kredit, perbelanjaan pengguna dan permintaan agregat yang merupakan pandangan yang dipegang secara agama Fed tentang cara terbaik untuk mencapai pekerjaan penuh atau maksimum. Secara keseluruhannya, Fed telah memanipulasi pasaran yang sebaliknya tidak dapat menampung diri sendiri. Ia telah melakukannya dengan pertimbangan yang buruk, perangai yang tidak sesuai, proses pembuatan keputusan yang cacat, dasar yang tidak konsisten dan ketidakupayaan untuk meramal atau mengukur kesan QE dengan tepat.

Keadaan Semasa yang Tidak Mampan

Sepanjang eksperimen dasar melampau Fed sepanjang dekad yang lalu, inflasi adalah satu bahaya yang jelas dan hadir yang Fed sentiasa sedar. Dengan setiap keputusan dasar akomodatif tambahan, sentiasa ada ahli Fed yang bimbang tentang kesan ke atas inflasi. Bagaimana Fed boleh menurunkan kadar faedah kepada 0% selama tujuh tahun dan mencetak $3.6 trilion dolar tanpa mencipta inflasi yang berleluasa? Walaupun semua usaha besar Fed, ukuran inflasi PCE teras (perbelanjaan penggunaan peribadi) kekal dalam koridor ketat antara 1-2%: turun naik inflasi rendah, apa yang Fed mahu dan telah dihasratkan. Tidak kira langkah melampau yang semua orang fikir akan lebih inflasi atau mengapa QE tidak.

Sebab utama: hutang dan leveraj. Walaupun ada komen sekali-sekala tentang tahap hutang yang menghalang pertumbuhan, Fed dan pasaran tidak pernah membuat hubungan langsung antara leveraj sistem kredit dan kekurangan inflasi yang tinggi sebagai respons kepada keputusan dasar Fed. Hubungan antara leveraj sistem dan kekurangan kejayaan dasar Fed dalam memacu kadar pertumbuhan yang lebih tinggi juga tidak pernah dibuat secara langsung. Selama dua dekad menjelang krisis 2008, Fed telah mendorong leveraj berlebihan yang bukan sahaja menarik ke hadapan sejumlah besar permintaan masa depan tetapi ia juga menyebabkan isi rumah, kerajaan dan perbadanan mengambil hutang yang tidak mampu dibayar atau dikekalkan.

Apabila Fed melibatkan diri dalam mewujudkan rizab bank untuk melonggarkan keadaan kewangan, dasarnya direka untuk mendorong penciptaan kredit tambahan (hutang) dan ia berjaya sehingga $13 trilion dalam hutang bersih tambahan yang diterbitkan dari 2007 hingga 2016. Malangnya, pengembangan hutang kerajaan tidak produktif menyumbang lebih 70% daripada kredit bersih yang dicipta, kerana permintaan sektor swasta domestik untuk kredit adalah lemah seperti yang dijangka kerana isi rumah dan perbadanan sudah terlalu leveraj memasuki krisis, mempunyai hutang yang tidak boleh dibayar balik.

Fed secara efektif menghalang hutang pra-krisis ini daripada disusun semula melalui dasar pengembangan semula. Sebagai respons kepada langkah melampau Fed untuk merangsang permintaan kredit dan permintaan agregat, keseluruhan sektor swasta domestik hanya mencipta $2.4 trilion dalam kredit bersih baharu manakala sektor awam membenarkan hutang kerajaan meletup sebanyak $10 trilion. Sektor swasta adalah rasional, bertindak balas kepada realiti ketidakseimbangan yang wujud pra-krisis akibat hutang tidak mampan yang tidak pernah hilang manakala sektor awam, dengan bantuan Fed dan peniaga wang, meminjam sepenuhnya, sesuatu yang hanya pelaku ekonomi tidak rasional boleh atau akan lakukan.

Akibat tidak diingini bersih dasar Fed adalah untuk mengekalkan dan memburukkan ketidakseimbangan sedia ada dan untuk mencipta ketidakseimbangan baharu dengan memperluas sistem kredit yang jelas tidak stabil pada 2008. Yang paling ketara adalah ketidakseimbangan dalam pasaran perumahan dan pasaran buruh. Sebelum permulaan krisis, kadar pemilikan rumah menurut Biro Banci A.S. adalah 69%, berbanding 64% pada 2017. Walaupun Banci menganggarkan bahawa bilangan isi rumah telah meningkat sebanyak enam juta (daripada 112 juta puncak pra-krisis kepada 118 juta hari ini), bilangan implikasi isi rumah yang memiliki rumah telah menurun lebih dua juta (daripada 77 juta puncak pra-krisis kepada 75 juta hari ini).

Dalam tempoh yang sama, hutang gadai janji isi rumah tertunggak sebenarnya telah menurun sebanyak $900 bilion (daripada $10.6 trilion kepada $9.8 trilion), manakala kadar penyertaan buruh telah menurun daripada 66.2% kepada 62.9%. Walaupun statistik ini yang seolah-olah akan negatif untuk perumahan, indeks harga rumah nasional FHFA adalah kira-kira 3% di atas puncak pra-krisis. Dengan pasaran perumahan dalam ketidakseimbangan pra-krisis (lebihan bekalan melebihi permintaan), digabungkan dengan kadar penyertaan buruh yang lebih rendah, kadar pemilikan rumah yang lebih rendah dan tahap pembiayaan agregat yang lebih rendah (kurang hutang gadai janji), seseorang harus menjangkakan harga rumah lebih rendah, bukan lebih tinggi. Tanpa pembelian dan pelaburan semula berterusan $1.7 trilion Fed dalam sekuriti bersandarkan gadai janji, adakah ini mungkin?

Ketidakseimbangan bukan sahaja jelas dalam pasaran perumahan tetapi juga dalam pasaran buruh. Secara khusus, terdapat ketidakseimbangan yang ketara antara harga relatif dan upah relatif, sebahagiannya didorong oleh penurunan dalam kadar penyertaan buruh. Perhatikan bahawa kadar penyertaan tenaga buruh dikira sebagai tenaga buruh awam (bekerja + menganggur secara aktif mencari pekerjaan) dibahagikan dengan populasi usia bekerja yang ditakrifkan sebagai populasi 16 tahun ke atas, termasuk mereka yang memasuki dan dalam persaraan. Walaupun penurunan dalam kadar penyertaan, tenaga kerja sebenarnya telah berkembang dari tahap pra-krisis sebanyak 5.7 juta (daripada 154 juta pra-krisis kepada 159.7 juta) dan bilangan bersih orang yang bekerja juga telah berkembang sebanyak 5.7 juta, iaitu pekerjaan baharu bersih yang dicipta.

Walau bagaimanapun, populasi usia bekerja di negara ini telah berkembang lebih 21 juta dalam tempoh yang sama (daripada 233 juta kepada 254 juta). Walaupun penurunan 3.3% mungkin tidak kelihatan begitu ketara, jika kadar penyertaan tenaga buruh semasa sama dengan tahap pra-krisis, akan ada kira-kira 8.4 juta lebih pekerja dalam tenaga buruh daripada yang ada hari ini (iaitu akan ada 168.1 juta vs di mana ia berada pada 159.7 juta). Tumpunya adalah bahawa untuk hampir setiap peningkatan 4 orang dalam populasi usia bekerja, hanya 1 bekerja dan secara agregat, hampir 8 juta lebih rakyat Amerika sepatutnya bekerja.

Membuatkan persamaan lebih buruk adalah bahawa populasi yang semakin tua, alasan yang sering dipersalahkan untuk kadar penyertaan yang semakin menurun, walaupun pastinya satu isu adalah jauh daripada faktor tunggal yang berperanan. Penurunan dalam kadar penyertaan adalah meluas merentas kumpulan demografi menurut data terkini dari Biro Statistik Buruh yang menjejaki perubahan dalam kadar penyertaan dari 2004 hingga 2014. Dalam tempoh ini, Kaukasia, Afrika Amerika, Asia dan Hispanik semuanya mengalami penurunan 2%+ dalam kadar penyertaan buruh. Begitu juga, dalam setiap kumpulan, kedua-dua lelaki dan wanita mengambil bahagian pada kadar yang lebih rendah, manakala lelaki umumnya mengalami penurunan yang lebih mendadak. Paling bermasalah adalah pecahan mengikut kumpulan umur kerana ia sebenarnya orang yang lebih muda (16-24) dan pertengahan umur yang membentuk teras tenaga kerja (25-54) yang mengambil bahagian pada kadar yang lebih rendah manakala pekerja yang lebih tua (55+) sebenarnya mengambil bahagian pada kadar yang lebih tinggi. Sehingga 2014, sebenarnya terdapat 2.4 juta lebih sedikit rakyat Amerika antara umur 16-54 dalam tenaga kerja berbanding sedekad sebelumnya pada 2004. Jadual di bawah menunjukkan pecahan dalam kadar penyertaan dari 2004 hingga 2014 (perhatikan bahawa kadar penyertaan tenaga buruh secara agregat pada Ogos 2017 adalah sama seperti pada 2014 – kira-kira 62.9%).

Walaupun ketidakseimbangan yang jelas dalam pasaran perumahan dan pasaran buruh, Indeks S&P 500 dan Purata Perindustrian Dow Jones kedua-duanya kira-kira 50% lebih tinggi daripada puncak sebelumnya pada 2007. Seperti yang difahami dengan baik, kesan kekayaan secara umumnya pro-kitaran; nilai rumah yang lebih tinggi diterjemahkan kepada nilai bersih isi rumah yang lebih tinggi dan kadar faedah yang lebih rendah diterjemahkan kepada harga yang lebih tinggi untuk aset kewangan (saham dan bon) juga mendorong nilai bersih isi rumah lebih tinggi. Kedua-dua kesan kekayaan menyemarakkan satu sama lain, mengakibatkan selera yang lebih besar untuk mengambil risiko. Sebagai bukti, nilai bersih isi rumah yang diperoleh daripada pasaran saham telah meningkat kepada $40 trilion, peningkatan $15 trilion daripada puncak sebelumnya (atau 60% di atas 2007) pada masa yang sama apabila harga rumah mencapai sejarah tertinggi. Secara bersih, nilai bersih isi rumah telah meningkat lebih $30 trilion di atas puncak sebelumnya pada 2007 menurut anggaran Fed, semua sebagai respons kepada Fed mencipta $3.6 trilion melalui QE walaupun kadar penyertaan buruh semakin menurun dan upah benar yang stagnan.

Akhirnya, tahap harga (dan nilai bersih dolar yang dilihat) adalah fungsi Fed dan hanya boleh dikekalkan buat sementara waktu apabila sistem kredit yang sudah terlalu terlebih berkembang terus berkembang. Fed bertujuan untuk mengembangkan semula nilai aset dan ia berjaya, secara besar-besaran. Malangnya, di mana-mana pasaran melihat, Fed telah mencipta dan menyebabkan herotan, walaupun secara tidak sengaja dalam usaha untuk merangsang pertumbuhan.

Betul atau salah, Fed telah melakukan apa sahaja untuk menyemarakkan pengembangan kredit, tanpa pandangan yang jelas atau terukur ke dalam ketidakseimbangan yang dicipta dalam pasaran perumahan, pasaran buruh atau pasaran kewangan. Walau bagaimanapun, pemulihan yang didorong kredit dalam dekad yang lalu tidak secara asasnya berbeza daripada 20 tahun menjelang krisis. Fed telah bertindak balas dengan cara yang sama selama tiga puluh tahun. Selain lebih material dari segi saiz dan tempoh, dasar QE tidak berbeza daripada dasar Moderat Agung. Tetapi, risiko lebih besar kerana Fed telah membawa kita semua lebih jauh ke tepi yang sama.

Menjelang 2007, selepas dua dekad Fed terus menjadikan kredit lebih murah, setiap dolar yang wujud dalam sistem perbankan telah dicagarkan lebih 150 kali ($53 trilion hutang vs. $350 bilion tunai sistem perbankan), tidak termasuk kesan derivatif. Hari ini, sebagai fungsi Fed meningkatkan jumlah rizab bank melalui QE sebanyak hampir $3 trilion, leveraj sistem bersih lebih rendah. Walau bagaimanapun, leveraj kasar juga lebih tinggi secara material atas sebab yang sama, kerana dasar kadar faedah rendah Fed mendorong pengembangan kredit selanjutnya. Selepas pelbagai program QE dan peralihan dalam liabiliti Fed (apabila rizab bank telah ditukar kepada mata wang fizikal di luar kawalan sistem perbankan), $66 trilion liabiliti yang wujud hari ini disokong oleh hanya $2.3 trilion tunai sistem perbankan.

Jumlah tunai yang kini dalam sistem perbankan adalah kira-kira $2 trilion lebih tinggi daripada memasuki krisis. Walau bagaimanapun, walaupun selepas Fed meningkatkan jumlah tunai dalam sistem perbankan lebih 6 kali ($350 bilion dahulu vs. $2.3 trilion hari ini), setiap dolar yang wujud hari ini dalam sistem perbankan masih telah dicagarkan hampir 30 kali ganda. Juga sebagai akibat, lebih banyak permintaan telah ditarik ke hadapan sepanjang dekad yang lalu apabila lebih banyak kredit dicipta. Profil leveraj sistem kredit dan dekad permintaan yang ditarik ke hadapan menyekat ekonomi dan menghalang pertumbuhan yang lebih mantap dan produktif mengakibatkan asas ekonomi menyimpang daripada nilai aset kewangan (saham dan bon), status quo yang hanya boleh wujud di bawah keadaan kewangan yang longgar.

Dinamik leveraj yang sama juga menjelaskan mengapa ketakutan Fed terhadap inflasi secara amnya sentiasa menjadi bendera palsu. Inflasi pada dasarnya adalah fungsi keseimbangan, atau ketidakseimbangan, antara bekalan agregat dan permintaan agregat dan Fed telah mengherotkan kedua-dua bekalan dan permintaan untuk tempoh yang panjang. Apabila permintaan agregat melebihi bekalan agregat, inflasi mengikuti, sama ada fungsi pertumbuhan dalam permintaan mengatasi pertumbuhan dalam bekalan (inflasi tarikan permintaan) atau fungsi kejutan bekalan (inflasi tolakan kos). Apabila permintaan agregat jatuh pendek bekalan agregat, deflasi mengikuti.

Dasar Fed mencipta kedua-dua tekanan inflasi dan deflasi kerana ia merangsang perbelanjaan ke atas barangan pengguna (sisi permintaan) dan projek modal (sisi bekalan) dengan menurunkan kadar faedah. Kadar faedah rendah cenderung memacu penggunaan barangan dan projek modal yang sensitif kepada pembiayaan jangka panjang (iaitu bekalan dan permintaan jangka panjang ditarik ke hadapan yang pada mulanya mempunyai kesan inflasi). Dari segi perbelanjaan pengguna, ini bermaksud perumahan dan automobil. Dari segi pelaburan modal, ia bermaksud pengembangan rantaian bekalan dan kapasiti output. Kesan ekonomi urutan kedua yang lebih luas kemudian mengikuti dari peningkatan aktiviti urutan pertama (runcit, hospitaliti, restoran, dll.).

Walau bagaimanapun, sebagai akibatnya, dasar Fed menyebabkan permintaan jangka panjang ditarik ke hadapan dan untuk bekalan diperluas. Dan, sisi bekalan bukan sahaja diperluas dalam A.S. tetapi juga secara global. Kerana dolar adalah mata wang pembiayaan utama dunia, dasar Fed pembiayaan dolar yang semakin murah, digabungkan dengan kesan dasar fiskal, membantu mempercepatkan globalisasi rantaian bekalan, seterusnya memperluas dan mempelbagaikan bekalan. Rantaian bekalan global yang lebih berpecah dan lebih banyak kapasiti telah mewujudkan persekitaran di mana tekanan meluas pada tahap harga cepat menjadi jelas apabila permintaan global secara boleh diramal menjadi perlahan selepas bertahun-tahun ditarik ke hadapan. Secara agregat, Fed telah mewujudkan persekitaran di mana permintaan semasa adalah lemah dan kapasiti sedia ada di sisi bekalan lebih daripada mencukupi. Kesan bersih, selepas tarikan ke hadapan awal permintaan, adalah tekanan deflasi yang berterusan dan satu-satunya perkara yang Fed lebih takut daripada inflasi adalah deflasi.

Apabila sistem kredit berkembang, iaitu apabila kredit baharu dicipta, kesannya adalah inflasi kerana permintaan itu ditarik ke hadapan tetapi sebaliknya berlaku apabila sistem kredit menguncup. Apabila insentif di kedua-dua sisi bekalan dan permintaan diherotkan melalui dasar kadar faedah rendah Fed, ia meningkatkan kemungkinan bekalan dan permintaan jatuh ke dalam ketidakseimbangan yang lebih teruk melalui salah peruntukan modal. Fed gagal mengenali sejauh mana ia telah mencipta ketidakseimbangan besar dalam sistem kredit dan struktur bekalan dan permintaan yang sepadan. Kesannya adalah kumulatif dan dengan pemahaman terhad tentang saiz sebenar ketidakseimbangan kerana mustahil untuk diukur, Fed kini takut akan kesan inflasi dasarnya apabila ia sepatutnya memberi tumpuan kepada risiko kestabilan kewangan.

Pada 2011, ketika Fed sedang menyempurnakan QE2, terdapat tanda-tanda bahawa ekonomi semakin perlahan namun ramai ahli masih bimbang tentang kesan inflasi urutan kedua mencipta lebih $1 trilion. Dalam usaha untuk memahami sejarah, Gabenor Fed Tarullo menyemak transkrip dari 2005 dan 2008 untuk memahami bagaimana Fed telah menimbang tekanan inflasi pada masa itu dan bagaimana pertimbangan tersebut memaklumkan keputusan dasar. Dalam semakan 2008, Tarullo mendapati bahawa Fed meremehkan risiko kewangan dan memperbesarkan kebimbangan inflasi. Walaupun Tarullo tidak mengenal pasti pautan yang hilang, dia mendesak Fed untuk mempersoalkan andaian asasnya dan pemahaman asasnya tentang apa yang mungkin mendorong tekanan berlawanan.

"EN. TARULLO. Sepanjang hujung minggu, salah satu daripada banyak perkara yang saya lakukan selain memburu telur Paskah adalah untuk membaca transkrip FOMC dari pertengahan 2005 dan dari semua 2008, tempoh di mana terdapat kenaikan besar dalam harga minyak dan, sedikit sebanyak, harga komoditi lain, untuk melihat bagaimana FOMC menilai apa yang berlaku dan untuk melihat sama ada kita boleh belajar apa-apa daripada pengalaman itu [...] Tetapi saya bezakan itu dengan hanya menyatakan perkara yang mungkin berlaku, dan ini adalah apa yang dipelajari dengan kembali dan melihat transkrip. Kebimbangan tentang harga komoditi, terutamanya laporan tentang apa yang perniagaan katakan—dan terdapat banyak ini pada 2005 dan 2008—berbunyi seperti ini: 'Wah, kita baru sahaja beralih. Kita kini berfikir dari segi inflasi.' Dan sudah tentu, kira-kira enam bulan kemudian mereka tidak. [...] Dan saya rasa, Richard, apa yang akan saya katakan ialah transkrip 2008 mungkin lebih merupakan pengajaran dalam keperluan untuk melihat apa lagi yang berlaku. Saya harus katakan, saya terkesan dengan peremehan relatif risiko kewangan dan perbesaran relatif risiko inflasi pada pertengahan 2008." — Transkrip Rizab Persekutuan, Mesyuarat Ogos 2011, Gabenor Tarullo

Kebimbangan yang sama yang diserlahkan Gabenor Tarullo mengenai pemikiran Fed pada 2008 ternyata benar pada 2011. Pada 2011, melalui suku pertama dan sehingga musim panas, terdapat kebimbangan tentang inflasi. Menjelang September, Bernanke merujuk 2008. Terdapat dinamik yang sama bermain hari ini. Fed mengadakan mesyuarat pada 1 Februari 2017 dan Pengerusi Fed Yellen memberi keterangan kepada Kongres pada 14 Februari 2017. Yellen memberi isyarat kepada pasaran bahawa kenaikan Mac mungkin tetapi tidak mungkin. Tiba-tiba, semasa minggu terakhir Februari, Fed tergesa-gesa mengeluarkan beberapa gabenor untuk memberi isyarat kepada pasaran bahawa kenaikan kadar Mac akan datang. Kebarangkalian kenaikan kadar 15 Mac adalah kurang daripada 30% semasa minggu selepas keterangan Yellen. Menjelang minggu pertama Mac, kebarangkalian kenaikan kadar 15 Mac telah meningkat kepada 90% dan Fed sebenarnya menaikkan 25 mata asas.

Apa yang berubah yang menyebabkan Fed tiba-tiba memberi isyarat kenaikan Mac? Minit dari mesyuarat itu memperkecilkan ketakutan inflasi tetapi sejarah mengatakan Fed takut ketinggalan, kerana jangkaan pasaran untuk inflasi upah telah meningkat dengan ketara. Dengan mempercepatkan kenaikan kadar (1 kenaikan pada 2015 dan 2016 vs. 3 diunjurkan untuk 2017) dan dengan memberi isyarat pengurangan kunci kira-kira dalam jangka terdekat (pengetatan tambahan), Fed jelas bimbang tentang ekonomi terlalu panas, tekanan inflasi meningkat dan kredibilitinya merosot selepas lapan tahun wang mudah.

Seperti yang sering berlaku dengan Fed, ada suara yang tidak bersetuju tetapi bantahan itu ditolak oleh kolektif. Dalam kes ini seperti yang ditunjukkan oleh minit dari Mac 2017 Fed, Presiden Fed Minneapolis Neel Kashkari tidak bersetuju kerana "data terkini tidak menunjukkan kemajuan lanjut mengenai objektif dwi Jawatankuasa dan dengan itu tidak memberikan kes yang menarik untuk menegaskan dasar monetari [.]"

Tidak lama selepas mesyuarat Fed Mac 2017, Kashkari menggunakan internet untuk menghuraikan pandangannya tentang keadaan semasa ekonomi dalam catatan blog yang khususnya bertujuan untuk menyangkal tuntutan yang dibuat oleh CEO J.P. Morgan, Jamie Dimon, yang telah berhujah dalam surat kepada pemegang saham bahawa peraturan bank ke atas keperluan modal adalah berlebihan dan menghalang pinjaman yang akan merangsang pertumbuhan ekonomi. Walaupun tidak menghubungkan peranan Fed dalam menarik ke hadapan dekad perbelanjaan, Kashkari betul-betul menunjukkan kekurangan permintaan asas untuk pinjaman baharu untuk membongkar tuntutan Dimon.

"Encik Dimon berhujah bahawa piawaian modal semasa menyekat pinjaman dan menjejaskan pertumbuhan ekonomi, namun dia juga menunjukkan bahawa JPMorgan membeli balik $26 bilion dalam saham sepanjang lima tahun yang lalu. Jika JPMorgan benar-benar mempunyai permintaan untuk pinjaman tambahan daripada peminjam yang layak kredit, mengapa ia menolak pelanggan tersebut dan sebaliknya memilih untuk membeli balik sahamnya?" "Hakikatnya ialah kos pinjaman untuk pemilik rumah dan perniagaan hampir pada rekod terendah. Jika pinjaman terhad, peminjam akan bersaing untuk mendapatkannya, mendorong kos meningkat. Itu tidak berlaku." — Catatan Blog oleh Neel Kashkari, Presiden Fed Minneapolis, 6 April 2017

Asas Baru Mula Lemah sebagai Respons kepada Fed

Walaupun terdapat sekurang-kurangnya satu suara dalam Fed yang mempunyai nadi arah mengenai isu asas yang mendasari, Fed secara keseluruhannya telah menjadi mangsa sekali lagi kepada bendera palsu pertumbuhan. Dengan kenaikan kadar pada Disember 2016 dan Mac 2017, Fed telah memberi isyarat kekuatan ekonomi dan kekal komited kepada laluan pengetatannya. Dalam tempoh masa yang sama dan pada bulan-bulan berikutnya, data ekonomi keras menjadi lemah seperti juga jangkaan pasaran pertumbuhan. Pertumbuhan KDNK Q1-2017 sebanyak 1.2% suku ke suku atas asas pelarasan musim, menunjukkan kadar pengembangan yang semakin perlahan dari separuh kedua 2016. Data jualan unit auto terus mengecewakan dengan setiap lapan bulan pertama 2017 menurun tahun ke tahun. Walaupun data pekerjaan kekal positif, pengembangan kredit bank terus perlahan apabila kadar faedah meningkat, kemungkiran di sisi pengguna mula meningkat, khususnya didorong oleh prestasi pinjaman auto yang lebih lemah, pinjaman kad kredit dan hutang pelajar, dan runcit bergelut dengan kedua-dua isu struktur dan kitaran.

Dalam 10 minggu selepas kenaikan kadar Mac, hasil pada treasury 10-tahun A.S. menurun sebanyak 40 mata asas (daripada 2.6% kepada 2.2%) dan spread antara treasury 10-tahun dan treasury 2-tahun runtuh sebanyak 33 mata asas (daripada 125 bps kepada 92 bps), memberi isyarat ketakutan pasaran terhadap kelemahan ekonomi yang luas. Secara amnya, apabila keadaan ekonomi melemah, lengkung hasil treasury menjadi rata seperti yang berlaku (spread antara bon tempoh panjang dan bon tempoh pendek mengetat). Dari segi sejarah, semasa kemelesetan, tidak luar biasa untuk lengkung hasil menjadi songsang (bon tempoh panjang didagangkan pada premium kepada bon tempoh lebih pendek atas dasar hasil). Sebagai contoh, semasa kemelesetan, tidak luar biasa untuk treasury 10-tahun didagangkan pada hasil yang lebih rendah daripada treasury 2-tahun, terutamanya disebabkan oleh kebimbangan deflasi dan prospek jangka panjang yang lebih negatif.

Berikutan pemilihan Donald Trump, pasaran mula memberi tumpuan kepada reformasi fiskal sebagai perangsang ekonomi dan bukannya dasar monetari untuk pertama kali dalam hampir satu dekad. Keyakinan melonjak dan hasil bon meningkat apabila pelabur menjual bon untuk beralih ke pasaran saham. Teralih perhatian oleh janji reformasi cukai, penggulungan semula peraturan termasuk Dodd-Frank dan perlindungan alam sekitar, dan pemansuhan Obamacare, pasaran kehilangan tumpuan pada Fed. Malangnya untuk pasaran dan Fed, reformasi fiskal tidak boleh tiba-tiba membuat gunung hutang yang dicipta oleh dosa beberapa dekad tiba-tiba hilang. Pemotongan cukai yang dibiayai defisit yang tidak menangani hak dan tahap perbelanjaan jangka panjang hanya akan berfungsi untuk memberikan peningkatan sementara dan sederhana dalam permintaan sebagai pertukaran untuk lebih banyak hutang kerajaan. Menggulung semula peraturan akan menjadi asas positif pada masa hadapan tetapi ia tidak akan menyelesaikan ketidakseimbangan yang wujud antara tahap harga relatif dan tahap upah relatif. Kerana dasar cacat selama 30 tahun dan pendirian semasa Fed untuk mengetatkan keadaan monetari, prospek ekonomi dan pasaran masa depan kekal semua tentang Fed.

Apa yang Seterusnya – QE Terbalik atau Pengurangan Kunci Kira-kira Fed

Fed secara tidak sengaja mencipta masalah dan masalah itu dibuat lebih buruk dengan terus mengalihkan gol kiasan lebih dekat dan kemudian lebih jauh. Jika Fed memahami sepenuhnya betapa sensitifnya keadaan ekonomi terhadap kadar faedah, ia tidak akan memberi isyarat kenaikan kadar tambahan dan ia pastinya tidak akan membincangkan mengecutkan kunci kira-kira. Sistem perbankan bayang (~$66 trilion aset/liabiliti) adalah leveraj kepada sistem perbankan komersial ($16.2 trilion aset/liabiliti) yang leveraj kepada kunci kira-kira Fed ($4.5 trilion aset/liabiliti). Jika kunci kira-kira Fed menguncup, ia akan menyebabkan semua kunci kira-kira yang leveraj kepadanya menguncup.

Hubungan tidak akan langsung tetapi ia akan menjadi sebab akibat. Sekiranya Fed mengecutkan kunci kira-kira, rizab bank (iaitu kecairan) akan disalirkan dari sistem. Akibatnya, akan ada lebih sedikit dolar yang wujud dalam sistem perbankan dan setiap dolar yang tinggal akan menjadi lebih mahal (kadar jangka panjang meningkat). Apabila lebih banyak dolar dicipta, bekalan meningkat dan kos pembiayaan untuk dolar (kadar faedah) menurun. Jika Fed mengecutkan kunci kira-kira, sebaliknya akan berlaku: bekalan akan berkurangan dan kos pembiayaan dolar akan meningkat.

Kenaikan kadar faedah melambatkan kecenderungan untuk meminjam dan berbelanja. Dengan menaikkan kadar jangka pendek, Fed secara efektif memberi insentif kepada bank untuk tidak mencipta kredit pada margin yang akan memberi kesan melambatkan halaju wang. Begitu juga, tetapi berbeza, apabila Fed berhenti melabur semula kunci kira-kira, kadar faedah jangka panjang akan meningkat yang akan menyebabkan perbadanan, individu dan kerajaan menuntut kurang kredit jangka panjang tambahan. Bukan sahaja akan ada kurang permintaan untuk kredit tambahan apabila kredit menjadi lebih mahal tetapi akan ada juga lebih sedikit dolar untuk membayar balik pinjaman sedia ada; sebagai akibatnya, kemungkiran dan keingkaran pada kredit sedia ada akan meningkat yang akan menyebabkan halaju menjadi perlahan dan KDNK menurun lebih mendadak. Apabila keyakinan perniagaan dan pengguna bertukar, kadar simpanan akan meningkat dan perbelanjaan, pelaburan dan KDNK akan menurun selanjutnya. Ia akan menjadi gelung maklum balas negatif yang mendadak.

Memperluas bekalan wang melalui QE membolehkan sistem yang terlalu leveraj untuk menambah trilion hutang dan jenis pertumbuhan yang dihasilkannya adalah suram. Mengecutkan bekalan wang akan menjadikan masalah asal lebih jelas kerana ia memaksa peringkat awal peristiwa penyahleverajian seluruh sistem. Seperti yang dibincangkan sebelum ini, peristiwa penyahleverajian seluruh sistem hampir pasti akan membawa kepada masalah kecairan kerana tidak ada cukup dolar untuk membiayai semua liabiliti yang wujud. Apabila kunci kira-kira Fed menguncup, kecairan yang dilihat dalam pasaran jangka pendek dan pembiayaan akan tersejat.

Mengapa Fed tidak melihat gergaji datang? Terutamanya kerana bagaimana ia melihat kecairan pasaran dan dengan itu kestabilan kewangan tetapi juga kerana Fed melihat keadaan semasa ekonomi sebagai lebih kuat daripada data yang melemah akan mencadangkan. Dari sudut kecairan, Fed berfikir tentang saiz dan komposisi kunci kira-kira sebahagian besarnya seolah-olah dua jenis utama liabilitinya, rizab bank dan mata wang dalam edaran, lebih kurang boleh ditukar ganti sedangkan pada hakikatnya kedua-duanya sangat berbeza. Rizab bank menyediakan kecairan yang diperlukan untuk membiayai liabiliti dalam sistem perbankan ($66 trilion hutang antara kewajipan lain). Mata wang dalam edaran mewakili wang fizikal yang hampir sepenuhnya di luar kawalan sistem perbankan. Fikirkan tunai dalam dompet anda, tunai di bawah tilam, dalam peti simpanan, dalam pasaran gelap atau dihantar ke luar negara. Sehubungan itu, mata wang dalam edaran tidak menyediakan kecairan kepada sistem perbankan untuk membiayai liabiliti. Akibatnya, dari segi kestabilan sistem perbankan, jumlah rizab bank adalah jauh lebih penting daripada saiz keseluruhan kunci kira-kira Fed.

Apabila kebanyakan pakar (termasuk pegawai Fed semasa, bekas pegawai Fed dan ahli ekonomi makro pakar dengan PhD) menilai kesan pengurangan kunci kira-kira yang akan datang, perbezaan ini tidak dibuat kerana tumpuan adalah pada kesan yang dijangkakan ke atas kadar faedah dan pasaran kewangan dan bukannya kecairan dan ekonomi sebenar. Ingat bahawa QE2 dan QE3 adalah tentang menyasarkan kadar faedah untuk merangsang permintaan, bukan untuk menyelesaikan masalah kecairan. Dalam minda Fed, krisis kecairan telah berlalu. Akibatnya, apabila Fed mempertimbangkan untuk mengurangkan QE, matlamatnya adalah untuk meningkatkan kadar faedah untuk melambatkan pertumbuhan dalam ekonomi dan mengawal inflasi. Ia tidak memberi tumpuan kepada mengalirkan kecairan. Kepada Fed, kecairan adalah berlebihan jika ada. Ini adalah sebab makro mengapa Fed tidak menjangkakan pengurangan kunci kira-kira akan mempunyai kesan material ke atas ekonomi; ia hanya akan melambatkan permintaan.

Dari perspektif yang lebih teknikal, hujah standard yang dikemukakan untuk mengapa pengurangan kunci kira-kira tidak akan mempunyai kesan besar adalah dua kali ganda: 1) ia akan berlaku secara beransur-ansur, dari masa ke masa dan 2) kunci kira-kira tidak akan dikurangkan ke tahap pra-krisis. Pertama, selepas Fed sentiasa mengekalkan semasa ia meneruskan QE bahawa stok hutang yang dibelinya (saiz kunci kira-kira) yang penting dan bukannya aliran (pembelian sebenar), kini hujahnya ialah ia tidak akan mempunyai kesan yang ketara kerana kadar pengurangan (aliran) akan beransur-ansur. Kedua, mengenai saiz masa depan kunci kira-kira, pakar (termasuk pegawai Fed semasa) telah mencadangkan bahawa kunci kira-kira Fed hanya akan dikurangkan kepada ~$2.5 trilion (pengurangan $2.0 trilion dari saiz semasa pada $4.5 trilion) apabila ia dinormalkan sepenuhnya, ini berbanding saiz pra-krisis $900 bilion.

Sebab utama mengapa kebanyakan pakar berhujah bahawa kunci kira-kira tidak akan dikurangkan ke saiz asalnya: mata wang dalam edaran akan terus berkembang. Berikut adalah bagaimana Ben Bernanke baru-baru ini menjelaskannya dalam op-ed yang ditulis pada Januari 2017.

"Itu adalah gambaran yang cukup baik tentang kunci kira-kira Fed sebelum krisis: liabiliti adalah kira-kira $800 bilion dalam mata wang dalam edaran, dan aset (hampir semua dalam Treasury) hanya sedikit lebih besar daripada itu. Walau bagaimanapun, hari ini mata wang dalam edaran telah berkembang kepada $1.5 trilion. Kerana KDNK nominal yang meningkat, kadar faedah rendah, peningkatan permintaan asing untuk dolar dan faktor lain, kakitangan Fed menganggarkan bahawa jumlah mata wang dalam edaran akan berkembang kepada $2.5 trilion atau lebih dalam dekad akan datang. Ringkasnya, pertumbuhan dalam permintaan awam untuk mata wang sahaja menunjukkan bahawa Fed akan memerlukan kunci kira-kira yang jauh lebih besar (dari segi nominal) daripada sebelum krisis." "Mengambil kira permintaan mata wang juga, tidak tidak munasabah untuk berhujah bahawa saiz optimum kunci kira-kira Fed pada masa ini lebih besar daripada $2.5 trilion dan mungkin mencapai $4 trilion atau lebih dalam dekad akan datang. Dalam erti kata lain, ekonomi A.S. 'berkembang ke dalam' kunci kira-kira $4.5 trilion Fed, mengurangkan keperluan untuk pengecutan pesat dalam beberapa tahun akan datang." — Op-Ed Brookings, Januari 2017

Dan, di sinilah komen Bernanke kepada 60 Minutes pada 2010 tentang QE tidak meningkatkan mata wang dalam edaran rosak. Sejak 2007, lebih $715 bilion tunai (mata wang dalam edaran) telah dikeluarkan dari bank, secara bersih – pengeluaran bersih deposit. Pada akhir 2007, bank hanya mempunyai $325 bilion tunai secara keseluruhan termasuk rizab yang dipegang di Fed. Sejak krisis, pelanggan telah mengeluarkan lebih daripada dua kali ganda jumlah tunai yang wujud pra-krisis; secara efektif, telah ada lebih dua serangan bank penuh ke atas sistem perbankan sejak krisis. Ini tidak mungkin berlaku tanpa QE. Bagaimana mereka dalam kalangan Fed menggambarkan pertumbuhan dalam mata wang dalam edaran – "ekonomi berkembang jadi terdapat pertumbuhan dalam permintaan awam untuk mata wang jadi kunci kira-kira Fed akan lebih besar pada masa depan" – adalah tidak jujur dari segi intelek dan meliputi kebankrapan sistem perbankan. Bagaimana $715 bilion boleh dikeluarkan dari bank jika bank hanya mempunyai $325 bilion untuk kedua-dua membiayai pinjaman dan memenuhi pengeluaran, secara retorik, penekanan ditambah.

Perbendaharaan mungkin mencetak dolar tetapi Fed menciptanya. Ia berbuat demikian dengan terlebih dahulu mencipta rizab bank. Apabila orang ramai pergi ke bank untuk mengeluarkan tunai, rizab bank itu ditukar kepada mata wang dalam edaran. Perbendaharaan kemudian mencetak dolar untuk dibekalkan kepada Fed yang kemudian boleh membekalkannya kepada bank yang kemudian membekalkannya kepada orang ramai. Sebagai kesan bersih, penukaran rizab bank kepada mata wang dalam edaran mengalirkan kecairan dari sistem perbankan; ia hanya berbuat demikian secara beransur-ansur. Walau bagaimanapun, purata tahunan semasa sepanjang empat tahun yang lalu adalah kira-kira $90 bilion setahun, mewakili 4% daripada kecairan bank semasa, manakala sebelum krisis kadar tahunan purata adalah kurang daripada $30 bilion (jadi banyak untuk perang ke atas tunai).

Tidak lama lagi akan ditambah kepada rizab yang sudah disalirkan adalah jumlah penuh yang Fed merancang untuk mengurangkan kunci kira-kira. Ini kerana Fed tidak boleh secara langsung mengawal kecenderungan orang ramai untuk menuntut mata wang; ia hanya boleh mengawal jumlah rizab. Akibatnya, jika pakar mencadangkan bahawa kunci kira-kira Fed akan dikurangkan sebanyak $2 trilion (pengurangan ~45% kepada keseluruhan kunci kira-kira), ini akan menyebabkan rizab bank dikurangkan kira-kira 90% dan kecairan tunai dalam sistem perbankan dikurangkan lebih 80%, daripada $2.4 trilion kepada $400 bilion, walaupun dalam tempoh masa. Dalam temu bual baru-baru ini di CNBC, Gabenor Fed Jerome Powell mencadangkan perkara itu seolah-olah ia tidak akan menjadi masalah.

"Sukar untuk saya melihat kunci kira-kira turun di bawah $2.5 trilion, $2.5 trilion hingga $3.0 trilion dan itu menganggap kita menormalkan kunci kira-kira dalam tempoh 5 tahun akan datang dan kembali kepada bilangan rizab yang agak kecil." — Gabenor Fed Jerome Powell, Temu bual CNBC dengan Steve Liesman, Jun 2017

Masalah dengan senario ini adalah bahawa $66 trilion hutang yang wujud dalam sistem perbankan bayang akan disokong oleh hanya $400 bilion kecairan. Pada asasnya, setiap dolar akan dileveraj pada kira-kira 165:1, nisbah leveraj yang lebih tinggi daripada yang wujud pra-krisis. Walaupun ini, Fed tidak meramalkan akan ada masalah kerana Fed berfikir tentang kecairan dari segi bagaimana penyimpan (terutamanya perbadanan dan isi rumah) menuntut kecairan secara jangka pendek dalam persekitaran status quo di mana kredit berkembang dan hutang mudah dibiayai semula. Pada hakikatnya, sistem kredit secara keseluruhan akan mula menguncup sebaik sahaja Fed mula mengecutkan kunci kira-kira, bukan apabila kunci kira-kira dinormalkan sepenuhnya. Ia hanya tidak akan segera jelas bahawa penguncupan akan membawa kepada peristiwa penyahleverajian seluruh sistem.

Dalam penjelasan yang terlalu ringkas, semua orang bersetuju bahawa QE menyebabkan aset kewangan naik (dengan ketara) tetapi tiada siapa yang sanggup mengakui bahawa apabila QE diundur, sebaliknya akan berlaku. Apabila dolar dicipta melalui QE, nilai dolar aset kewangan meningkat kerana terdapat lebih banyak dolar; apabila dolar dikeluarkan melalui QE terbalik, nilai dolar aset kewangan akan turun kerana akan ada lebih sedikit dolar. Sekali lagi, terlalu memudahkan mekanisme transmisi. Dari perspektif praktikal, kebanyakan peserta pasaran percaya bahawa jika Fed mengetatkan keadaan kewangan, ia hanya akan berlaku selepas Fed pasti ekonomi telah pulih dengan mencukupi; dipandu oleh kepercayaan dalam keberkesanan dasar Fed, kebanyakan melihat QE seperti antibiotik dan bukannya dadah ketagihan. Sebaik sahaja ekonomi sihat, antibiotik boleh dikeluarkan; jika keadaan merosot, ambil lebih banyak antibiotik sehingga ia berfungsi. Malangnya, kerana QE mendorong penciptaan trilion lebih dalam liabiliti tetap dan hutang tempoh matang tetap, QE lebih seperti 'crack' daripada antibiotik; semakin banyak digunakan pada sistem kewangan, semakin bergantung sistem itu padanya dan semakin teruk apabila ia dikeluarkan.

Fungsi sebenar di mana nilai aset kewangan akan dipaksa lebih rendah adalah melalui jurang pembiayaan yang ditinggalkan Fed apabila ia berhenti melabur semula sebahagian daripada sekuritinya yang matang dalam perjalanan biasa, terutamanya treasury. Melalui mekanisme transmisi ini, kadar faedah benar akhirnya akan dipaksa lebih tinggi; kerana leveraj tidak mampan dalam sistem kredit, asas yang sudah lemah akan terus merosot apabila kadar faedah meningkat dan apabila kurang kecairan pasaran tersedia untuk membiayai liabiliti matang. Akan ada kesan seperti air terjun apabila pelabur bon diberi pampasan dalam hasil tambahan untuk kredit berkualiti tinggi dan pada setiap titik dalam rantaian nilai, spread kredit akan melebar. Apabila pemegang bon korporat gred pelaburan (IG) dan pemegang bon kerajaan pasaran baru muncul (EM) beralih kepada treasury, spread antara IG/EM dan treasury akan melebar. Apabila pemegang bon hasil tinggi beralih kepada IG, spread antara IG dan hasil tinggi akan melebar. Hasil muktamad adalah bahawa kredit berkualiti rendah akan terus mencari persekitaran yang lebih mencabar untuk mendapatkan kecairan yang diperlukan untuk membiayai semula obligasi matang.

Kerana adalah satu kepastian bahawa defisit Kerajaan Persekutuan hanya akan berkembang dalam beberapa tahun akan datang, jurang pembiayaan gabungan yang dicipta oleh pengurangan kunci kira-kira Fed secara beransur-ansur dan peningkatan defisit perlu dibiayai oleh sumber yang kini dikhaskan di tempat lain dalam pasaran, terutamanya untuk membiayai kerajaan berisiko tinggi (EM) dan sektor swasta (IG dan hasil tinggi).

Kebijaksanaan konvensional adalah bahawa pembeli asing akan masuk untuk memenuhi sebahagian besar jurang pembiayaan. Realitinya ialah pembeli asing telah mengurangkan pembelian treasury secara material sejak tiga tahun yang lalu dan sebenarnya penjual bersih treasury bernilai lebih $200 bilion pada 2016. Walaupun pembeli asing meningkatkan pembelian, permintaan itu perlu datang dengan mengorbankan beberapa aset kewangan lain kerana kecairan dolar secara keseluruhan akan dikurangkan (sebagai fungsi Fed). Kesannya akan menjadi spread yang melebar antara aset risiko dan aset bebas risiko dan kadar faedah nominal yang lebih tinggi bagi aset risiko (bon korporat dan kadar diskaun yang digunakan untuk ekuiti).

Apabila hasil didorong lebih tinggi dan apabila kurang kecairan pasaran tersedia untuk membiayai liabiliti matang, pembiayaan semula korporat akan menjadi lebih sukar, kurang kredit akan diberikan kepada pengguna, dan kemungkiran dan keingkaran akan meningkat. Simpanan akan meningkat kerana pengguna dan perniagaan perlu mendapatkan dolar untuk membiayai liabiliti yang matang pada masa hadapan. Perbelanjaan akan berkurangan, pelaburan akan berkurangan dan keuntungan korporat akan terjejas. Fed akan membalikkan haluan tetapi hanya selepas ia menjadi jelas bahawa pasaran kewangan dan aktiviti ekonomi semakin merosot.

Walaupun tidak jelas pada titik mana jisim kritikal akan berlaku apabila Fed mengecutkan kunci kira-kira, daya menarik aset risiko ke bawah secara agregat akan seperti graviti, tidak kira betapa beransur-ansur pada mulanya. Kerana pasaran memberi tumpuan kepada reformasi fiskal dan bukannya dasar monetari dan kerana pasaran salah faham kesan pengurangan kunci kira-kira terhadap kecairan dan ekonomi sebenar, risiko secara meluas salah harga. Fed pasti akan campur tangan dan membalikkan haluan untuk mengelakkan krisis seperti 2008 dengan senario kebarangkalian tertinggi adalah bahawa Fed bertindak balas dengan lebih banyak QE, secara agresif dan lebih awal daripada yang dijangkakan kebanyakan orang. Begitu juga, dan dengan keyakinan yang tinggi, ia harus dijangka bahawa Fed berjaya menstabilkan pasaran sebelum pasaran mencapai krisis kecairan sebenar (90%+ kebarangkalian kejayaan Fed). Walau bagaimanapun, Fed perlu reaktif kepada penurunan pasaran dan bukannya secara proaktif mengubah haluan sebagai respons kepada asas yang merosot; jika Fed berhenti mengecutkan kunci kira-kira dan kembali kepada dasar monetari yang longgar manakala pasaran kekal di paras tertinggi sepanjang masa, ia berisiko kehilangan kredibiliti apabila ia paling diperlukan.

Akibatnya, tidak akan cukup untuk asas merosot untuk Fed membalikkan haluan; ia perlu menjadi jelas dalam pasaran kewangan (ekuiti lebih rendah dan spread kredit lebih tinggi). Dalam senario di mana tindakan Fed memaksa kemerosotan pasaran tetapi tidak sehingga krisis penuh berlaku, pasaran ekuiti mungkin akan telah menyusut 10-20% (dan pasaran kredit hasil tinggi 20-30%) sebelum Fed menjadi bimbang (bergantung kepada betapa teratur atau tidak teratur pergerakan awal).

Ada pepatah bahawa pasaran boleh kekal tidak rasional lebih lama daripada anda boleh kekal solven. Kerana ini, pelaksanaan adalah kunci untuk meneutralkan ketidakbolehtentuan masa dan pasaran. Daripada memendekkan ekuiti yang mungkin mengalami kerugian yang lebih besar pada akhirnya, memendekkan kredit atas dasar nilai relatif adalah cara yang paling berkesan untuk menguruskan risiko (kedua-dua masa dan penandaan ke pasaran) sambil juga memberikan pulangan asimetri; pada awal 2008, spread kredit melebar dengan ketara manakala ekuiti kekal neutral kerana instrumen kredit secara asasnya kekal lebih rapat dan sensitif dikaitkan dengan pergerakan awal dalam kadar faedah. Tambahan pula, secara semula jadi terdapat risiko penurunan dan turun naik yang kurang untuk memendekkan indeks bon yang didagangkan secara agregat di atas par daripada memendekkan pasaran ekuiti yang boleh dengan mudah melihat kenaikan harga yang secara tambahan menyimpang dari asas untuk tempoh yang panjang.